WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 18 |

С другой стороны, существует огромное число малых и средних фирм, не имеющих доступа ни к рынку ценных бумаг, ни к банковским ссудам. А ведь известна огромная роль мелкого “семейного” бизнеса в экономивеском развитии. Они сыграли колоссальную роль в Японии (Куньо, 1994)1. В Бангладеш до 1995 г. существовала правительственная директива для всех коммерческих банков и финансовых институтов развития выделять 5% Myers.,Steward C. “ The Capital structure Puzzle”// Journal of Finance. 1984. No39. pp. 575-592.

Cameron R. Banking and Economic development: Some lessons of History. Oxford University Press. London, 1970.

Bolton J.E. Small Firms :Report of the committee of Inquiry on Small Firms, HMSO,cmnd.4811,London. 1971.

Fry M.J.Money, Interest and Banking in Economic Development. The Johns Hopkins University Press. London,1995.

Germides D., Kessler D., Meghir R. Financial Systems and Development :What Role For the Formal and Informal Financial Sectors. An OECD Publication. Paris,1991.

Kunio Y. Japanese Economic Development. Oxford University Press, Kulalpur. 1994.

кредитных ресурсов малым фирмам. В плане на период 1995-2000 гг. эта цифра увеличена до 15 %.То, что останавливает банки в предоставлении ссуд малым и средним предприятиям - это отсутствие кредитной истории и опубликованных отчетов. Банки не расширяют кредитование малых и средних компаний из-за их низкой платежеспособности. Банки борются за корпоративный рынок, состоящий в основном из мультинациональных корпораций, крупных торговых домов и некоторых крупных государственных компаний. Однако его размеры весьма невелики. Это привело к избыточному притоку кредитных ресурсов в небольшое число компаний, к их “перекредитованию”.

Цифры свидетельствуют о том, что 1,4% заемщиков получили 76% ссуд, а 4% - 83%. Оставшиеся 96% заемщиков получили в общем 17% ссуд. На пять главных городов Пакистана приходится 74% банковских кредитов. Тем не менее, можно отметить увеличение финансирования инвестиций за счет нераспределенной прибыли - с 0,4% в 1977 г. до 20,3% в 1983 г. Тенденция увеличения инвестиций за счет нераспределенной прибыли наблюдается и в 90-х годах, о чем свидетельствуют и цифры, приведенные в годовом отчете Государственного банка Пакистана за 19992000 год. Мировой банк провел исследование структуры капитала в Пакистане, Индии, Корее, Таиланде, Турции, Мексике, Иордании, Зимбабве и Малайзии.

Было обнаружено, что структура капитала, представленная соотношением займов и акционерного капитала, в разных странах различна. В 1992 г.

леверидж варьировался от 8,7% для Малайзии до 163,5% в Таиланде.

Khan A. M. “The Market for Loan Capital for Small Firms in Bangladesh: Loan Evaluation, Monitoring and Contracting Practices”. Ph.d thesis in the Faculty of Economics and Social Studies.1997. p.28.

Annual Reports of State Bank Of Pakistan.Various Years Dawn,November 7,2000. "Executive Summary of SBP annual Report 1999-2000. См. также Haq.K., M.

Baqai.Savins and Financial Flows in the corporate sector" //The Pakistan Development Review. 1967 #7:3 pp.283316;

Qureshi,Ziz M. Determinants of Corporate Savings in Pakistan: A Macroeconomic Analysis.// The Pakistan Development Review1983# 22:2.pp. 73-96; Bilgrami N., NishatM.The Determinants of Corporate Savings in Pakistan: A case stuy of Companies Registered with Karachi Stock Exchange.// Pakistan Economic and Social Review.1990 #28.pp19-39; Zafar I. Institutional Variations in Saving Behaviour in Pakistan.// The Pakistan Development Review. 1993. # 32:4. pp.1293-1311. Эти же проблемы были рассмотрены в: Мартынов А.

“Возможности повышения эффективности инвестирования”//Экономист. 2000. № 9. С. 37. Согласно его исследованию, в России в 1999 году доля прибыли как источника самофинансирования составила около 25%.

Леверидж в Пакистане составлял 24,5%, меньше, чем в Турции, Индии, Корее и Таиланде. Пакистан и Зимбабве являются странами, где чистый рост активов был профинансирован практически на 58% за счет нераспределенной прибыли.

Акционерам в Пакистане платят более низкие дивиденды, чем в других странах. Но это должно увеличить стоимость предприятия. Таким образом, доходы от прироста капитала могут возместить потери из-за низких дивидендов или, во многих случаях, их отсутствия. Подобная ситуация просуществовала вплоть до формирования Комиссии по ценным бумагам и биржам (SECP). Последняя предприняла серьезные меры по ужесточению регулирования компаний. Согласно дополнениям к Закону о налоге на прибыль, компании, чьи резервы превышали 50% капитала, обязаны были уплачивать дополнительные 10% налога на прибыль. В результате 1999 – 2000 гг. 332 компании выплачивали дивиденды. Из 766 компаний, зарегистрированных на KSE в феврале 2000 г., более 100 попали в категорию “убыточных” (дефолтеров). Это означает, что в течение последних трех лет их акции котировались по цене ниже 50% номинала или за последние пять лет они не выплачивали дивиденды.

Страны, находящиеся на более высокой стадии экономического развития, обычно в большей степени полагаются на внешнее финансирование по сравнению с менее развитыми странами. Если мы рассмотрим структуру привлеченного капитала пакистанских фирм, то увидим, что 12,3% их финансирования приходится на выпуск акций.

Аналогичная цифра по Иордании составила 84,1% и по Турции 60,5%. А в таких странах, как Корея, Мексика, Зимбабве и Малайзия акционерное финансирование составляло 40,3%, 76%, 43% и 31,4% соответственно1.

Стоимость акционерного финансирования повышает также инсайдерская торговля. В тех странах, где введены строгие законы об инсайдерской торговле, стоимость акционерного капитала ниже на 5%.Установлено, что в странах с более активным рынком акций более высокий леверидж. По мере того как страна достигает новых высот в Pakistan Observer. 2000. March 22.



Developing country capital structure and Emerging stock markets. World Bank wps#933.Washington, 1992. p.33.

“ The World price of Insider trading”. Kelley School of Business, Indiana University working paper, January 2000.

развитии финансового рынка, банковская система и рынок акций становятся взаимодополняемыми вместо взаимозаменяемых.

Если мы посмотрим на проблему со стороны заемщика, то можно сделать вывод, что закрытая фирма (closely held) вследствие стоимости капитала не захочет, возможно, увеличивать свой леверидж. Однако существование активного рынка акций позволит фирме диверсифицировать финансирование: выпускаются дополнительные акции, и затем фирма может увеличить свой леверидж. По мере развития рынка акций улучшается система раскрытия информации для кредиторов, что позволяет банкам лучше оценивать риски, и расширяет возможность предоставления кредитов зарегистрированным на бирже компаниям. Итак, мы полагаем, что оба эффекта указывают на положительную корреляцию между левериджем и развитием рынка акций.

Таким образом, мы видим, что акционерное финансирование не является предпочтительным способом финансирования в Пакистане. И это несмотря на его очевидные достоинства. Акционерный капитал - более гибкий инструмент, поскольку дивидендные выплаты могут быть снижены или повышены в зависимости от условий бизнеса. С другой стороны, в таких странах, как Корея, Турция, Иордания, акционерное финансирование является наиболее распространенным видом финансирования.

Американские компании также отдают предпочтение займам перед акционерным капиталом. В 1999 задолженность нефинансовых компаний повысились на 12%, что явилось наиболее быстрым ростом с середины 80-х гг. Большое количество дополнительных займов было использовано для выкупа акций.1 В Японии эмиссия корпоративных облигаций достигла рекордной отметки в 10,8 триллионов йен в 1999 фин.году.Нижеприведенная таблица 1 позволяет нам оценить объем финансирования через ценные бумаги, размещенные на ФБК, и, в частности, с помощью выпуска корпоративных долговых обязательств, не существовавших до 1995 г.

The Economist. 2000. March 25. p.92.

The Economist. 2000. April 1st. p.Пакистан отстает в развитии рынка долговых ценных бумаг, которые играют жизненно важную роль на фондовых рынках всех стран мира. По состоянию на первый квартал 2000 г. в Пакистане существовало шесть частных эмитентов1.

Таблица 1.

Денежные средства, мобилизованные на рынке ценных бумаг Пакистана Долговые 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 инструменты Новые долг. 0 0 0 0 0 0 2 2 0 инстр-ты Зарег. капитал, 0 0 0 0 0 0 710 1250 0 млн. рупий Привлеченные ресурсы, 2762 4841 6397 19358 8560 30652 23560 21832 3561 Млн. рупий Млн. долларов 128 221 258 753 284 995 687 544 80 США Валютный курс, рупия/доллар 21 21 24 25 30 30 34 40 44 США Источник: Ежегодный отчет ФБК за соответствующие годы.

По данным экспертов Мирового банка, на протяжении последних семи лет (начиная с 1993 года) зафиксирована минимальная активность облигационных рынков развивающихся стран. Такая тенденция обусловлена сохраняющейся тенденцией неуверености инвесторов в перспективах развития формирующихся рынков и сохранением высокого уровня спредов.

В настоящее время на фондовом рынке Бахрейна, Ирана такой инструмент как облигация отсутствует, в других странах мусульманского мира Dawn. 2000. April 25.

отношение биржевых оборотов по облигациям к оборотам по акциям минимально, например, в Иордании в 1998 году данный показатель составил 0,009; в Египте – 0,058; в Омане – 0,022.2 В то же время на развитых рынках доля облигационного сектора увеличивается, например, в странах ЕЭС, входящих в зону евро, суммарный объем обращающихся облигаций нефинансовых корпораций составляет 3,3% от совокупного ВВП этих стран, а в США данный показатель составляет 30%.3 Начиная с 1990 года облигации являются более привлекательным видом заимствований нежели кредиты. В России с 1999 года также начал формироваться рынок облигационного заимствования частных компаний. По состоянию на начало 2001 года в обращении находится 36 выпусков корпоративных облигаций совокупным объемом порядка 37 млрд. руб. 4 В соответствии с данными тенденциями, мы считаем, что существует насущная необходимость не только в увеличении количества долговых инструментов, но и в разнообразии их видов, например корпоративных облигаций и коммерческих бумаг. Преимущество корпоративных облигаций по сравнению с другими формами заимствования в том, что они являются более «рыночным» инструментом, чем банковские кредиты.

Интересной чертой корейской финансовой модели является небольшое возрастание акционерного финансирования по мере увеличения размера фирмы. Компании Пакистана показывают большую вариацию в акционерном финансировании по мере продвижения от меньшего размера фирмы к большему. В Турции акционерное финансирование является предпочтительным безотносительно к размерам фирмы, и его значение в процентном отношении выше, чем в Корее. Здесь, как мы отмечали, почти 60% внешнего финансирования составляет акционерное финансирование.1 А в Иордании в 1992 г. 85,1% финансирования происходило в форме выпуска акций.

Миркин Я.М.Традиционные ценности населения и фондовый рынок// РЦБ. 2000. № 7. С. 34.

Interantionaal Capital Markets: developments,prospects and key policy issues. IMF, Washington D.C.SEP 2000.





P. 15.

Лялин С. Корпоративные облигации: за и против // РЦБ. 2001. № 1. С.59-61.

"South Korean Corporate Finance”//The Economist. 2000. December 16-22.

Более низкая доля акционерного финансирования может быть связана со структурой собственности пакистанских фирм. Эта модель имеет некоторое сходство с таиландской текстильной промышленностью и германской сталелитейной промышленностью. Они также находятся в собственности немногих инвесторов, один из которых зачастую играет доминирующую роль. В богатых странах акционером, владеющим контрольным пакетом акций, часто является банк или правительство. В бедных странах главным акционером, как правило, выступает семьяучредитель компании. Этот стиль собственности присущ странам Азии в целом и Пакистану в частности. Он характерен и для ряда развитых государств. “В некоторых странах, например в Италии, семейный капитализм является основой экономики, которая гарантирует ей позицию одной из ведущих промышленных держав мира.”В ряде исследований было установлено, что существует положительная корреляция между уровнем развития рынка ценных бумаг и так называемой финансовой глубиной - отношением денежной массы к ВВП. В этих исследованиях также отмечается, что эта корреляция сильная в азиатских экономиках и слабая - в экономических системах других стран.Уровень финансовой глубины, степень развития рынка акций и ВВП на душу населения заметно различаются в экономических системах Южной Азии (Индии, Индонезии, Малайзии, Пакистана, Таиланда) и Восточной Азии (Корее, Филиппинах, Тайване), степень развития рынка акций влияет и на модели финансирования.

ГЛАВА 2. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ СТРУКТУРА РЫНКА АКЦИЙ ПАКИСТАНА 2.1. ЗАРОЖДЕНИЕ ФОНДОВОГО РЫНКА ПАКИСТАНА История фондового рынка на территориях, составляющих Пакистан, берет отсчет с 1933 г., когда в Лахоре были учреждены Фондовая биржа и Пенджабская Ассоциация биржевых брокеров. После получения Jenniefer C.End of Era Nigh For Fiat Family Clan, Moscow Times. 2000. March 14. p.12.

Stock Market Development and Financial deepening in Developing countries. World Bank Washington D.C, Feb1993. p.17.

Большая часть статистичесикх данных в этом разделе взята из годовых отчетов Фондовой биржи Карачи, а также Zia.A.Shahid. History of Pakistan stock Market. Part 1& 2” The Nation,January 3,2000, The Nation,January 31, 2000.

независимости фондовая биржа прекратила свою деятельность, т.к. большая часть участников переместилась в Индию. Фондовая биржа Карачи (ФБК) начала свою деятельность 18 сентября 1947 г. Поначалу здесь было зарегистрировано только 5 компаний с оплаченным капиталом в 37 млн.

рупий.

В первые годы развитие рынка акций было медленным из-за недостатка интереса к акционерному делу. Однако постепенно росло число зарегистрированных (листинговых) компаний. Фондовая биржа набрала силу в 1960 г., а к 1970 году число зарегистрированных компаний увеличилось до 291. Это произошло благодаря политики стимулирования индустриализации в форме налоговых каникул, проводимой действующим в то время правительством. Рост был тем более существенным, что в то время финансирование происходило почти исключительно за счет получения займов, а не путем выпуска новых акций.

Таблица 2.

Развитие фондовой биржи Карачи 1950 1960 1970 1980 1990 Число зарегистр.

15 81 291 314 487 компаний Зарегистрированный 117 1007 3864 7630 28056 капитал, млн. рупий Рыночная капитализация, - 1871 5658 9767 61750 млн. рупий.

Источник: Ежегодный отчет Фондовой Биржы Карачи по соответствующим годам.

Положительное влияние на развитие рынка акций Пакистана оказали Национальный инвестиционный траст и Инвестиционная корпорация Пакистана.

1970-е годы начались с отделения бывшего Восточного Пакистана.

Индо-Пакистанская война 1971 г. нанесла тяжелый урон экономике страны.

На территории Бангладеш возникла новая биржа в г. Дакка и акции компаний, образованных в бывшем Восточном Пакистане, с оплаченным капиталом в 630 млн. рупий были исключены из листинга Фондовой биржи Карачи.

Политика национализации, пришедшаяся в основном на 70-е годы, неблагоприятно отразилась на развитии рынка акций. 1 января 1972 г.

основные промышленные сектора перешли под контроль правительства, а листинговых компаний были национализированы. По оценкам, к 1974 г.

практически 70% экономики страны находилось под контролем государства, а оставшиеся 30%, оказались полностью зависимы от национализированного финансового сектора. По сути, рынок акций в 70-е годы находился в депрессии.

В 80-х годах, когда прошел страх национализации, рынок несколько активизировался. Люди, зарабатывавшие деньги торговлей наркотиками, также искали способы отмыть их через инвестирование на фондовом рынке.

В период между 1980 и 1989 гг. количество зарегистрированных компаний возросло с 314 до 438, одновременно рыночная капитализация выросла в восемь раз - с 636 млрд. рупий до 5270 млрд. рупий.

В бюджете на 1985/1986 г. были предусмотрены следующие особенные меры для улучшения инвестиционного климата:

• дивидендный доход был освобожден от налогообложения. Если компания зарегистрирована на фондовой бирже, она получала определенные привилегии при налогообложении. Такие компании платят налоги в размере 15%, тогда как компании, не имеющие листинга, облагаются по ставке в 40%.Как и на большинстве формирующихся рынков, в Пакистане доходы от прироста капитала не облагаются налогом.

• для сокращения оборота в теневом секторе были выпущены специальные облигации WAPDA2;

Pages:     | 1 |   ...   | 6 | 7 || 9 | 10 |   ...   | 18 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.