WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |

LTV capital modarba имеет существенную отрицательную величину, тогда как другие компании имеют отрицательную, но незначительную величину.

Эффект Рамадана, который представлен во второй колонке таблицы (см.

приложение № 8), показывает наличие существенной положительной ставки доходности для общего фондового индекса, компаний Pakistan Telecommunication, LTV capital modarba, Bank of Punjab и Adamjee Insurance.

Положительная, но несущественная ставка доходности обнаружена для Askari Bank, Dewan Suleman, Dhan Fibre, Faisal Bank, General Tek, Hub Power, ICI PAK, Kаrachi Electric supply corporation и Muslim Commеrcial Bank.

Отрицательная, но незначительная ставка доходности обнаружена у Engro Chemical, Fauji Fertilizer и РIАС.

Таким образом, основная тенденция в доходности ценных бумаг - это ее положительная величина, но, в большинстве случаев, несущественная.

Присутствие авторегрессионного тренда, как видно из результатов, указывает, что в 10 случаях из 17 присутствует сильный авторегрессионый процесс первого порядка, т.е. процесс AR (1). Это значит, что проявившаяся в течение рассматриваемого периода турбулентность значительно зависит от явлений прошлого периода. Факт присутствия AR (1) дает нам основание заключить, что нарушения в ставке доходности в любой момент времени строго связаны с будущей ставкой доходности акций. Было обнаружено, что автокорреляционная функция АСF геометрически снижается в момент применения AR (1). Ярко выраженное присутствие авторегрессионного процесса в большинстве случаев проявляется в высоких значениях t.

Значения скользящих средних (МА) представлены величинами различных порядков, начиная с МА (1) до МА(4). Как мы уже подробно рассмотрели в разделе о кластере волатильности, показатели МА определяют эффекты временных нарушений. 35% компаний имеют показатель МА(1). Это означает, что нарушение, происходящее в данном периоде, будет влиять на уровень доходности в следующем периоде. Почти 6 % данных показали присутствие МА(2), МА(3) и МА(4).

Здесь важно заметить, что большая часть значений t существенна на 1% и 5% уровне значимости. Все значения D.W. либо ниже 2, либо близки к 2, указывая на то, что всякая зависимость была устранена. F-статистика также подтверждает результаты t-теста.

Результаты по изучению волатильности были внесены в таблицу (см.

приложение 9). Уравнение вариации из ARCH модели показывает нам, что сдвиг (intercept term), представляющий систематическую волатильность, имеет существенные значения постоянства.

Вторая колонка показывает, что в целом на рынке Пакистана волатильность снизилась не сильно. Волатильность отдельных компаний также испытала только легкое снижение. Только 24 % компаний показали значительное уменьшение волатильности в месяц Рамадан. Это Bank of Phenjab, Fauji Fertilizer, Dewan Suleman и Muslim Commеrcial Bank. AR (1) присутствовал в 100 % случаев. Значения t-теста существенны при 1% уровне значимости, а параметры коэффициентов близки к единице. МА(1) присутствовали в 47% случаев, МА(2) - в 35 %, МА(3) - в 6 %, и МА(4) - в %. General Tek, PTC и KSE 100 показывают, что временные нарушения до лага влияли на волатильность. Значения Q-статистики c 1 по 36 лаг стали несущественны в результате применения спецификаций AR(1), MA(1), MA(2) и MA(4) в различных компаниях. Это еще одно подтверждение результатов, которые мы получили по тесту Дурбина-Ватсона.

Наше исследование обнаружило обратные направления ставок доходности по акциям, но в этот месяц незначительное. Доходы по акциям демонстрируют рост, и значения по некоторым бумагам достигают высоких отметок. Удивительно, что индекс KSE100, имеющий в среднем отрицательную доходность в изучаемом периоде, по нашим результатам показал положительное значение в месяц Рамадан, что вступает в противоречие с результатами исследований Хуссейна.

4.9. ВЛИЯНИЕ АТОМНЫХ ВЗРЫВОВ НА ДОХОДНОСТЬ И ВОЛАТИЛЬНОСТЬ АКЦИЙ НА РЫНКЕ ПАКИСТАНА После того как Индия совершила испытание ядерной бомбы 11 мая г. и стала шестой атомной державой в мире, Пакистан столкнулся с серьезной угрозой своей безопасности. Реакция мирового общества была достаточно мягкой, и только несколько стран применили экономические санкции против Индии.

По численности военно-морские и воздушные силы Индии значительно превышают силы Пакистана. Пакистану ничего не оставалось делать, как любой ценой восстановить паритет с Индией. 28 мая 1998 года Пакистан сам осуществил 6 атомных взрывов.

Большое число бывших стран-доноров ввели против Пакистана экономические санкции. Они включали прекращение помощи по целому ряду направлений.

Ранее Пакистан получил помощь в размере $120 миллионов от США, $миллионов от Канады, $350 миллионов от Японии, $40 миллионов из Германии, $20 миллионов из Голландии, $15 миллионов из Австралии и Новой Зеландии. Новые поступления прекратились. Также прекратились поступления на многосторонней основе. Были отложены программы помощи от Мирового Банка на сумму 700 млн. долл. и от Азиатского банка развития на сумму 600 млн. долл.

Еще до того как Пакистан произвел атомные взрывы, экономическая активность в стране начала снижаться.1 Введение санкций еще больше осложнило ситуацию, заставив власти заморозить счета в иностранной валюте. Эта вынужденная мера привела к тому, что тысячи пакистанских бизнесменов за границей оказались без средств, поскольку их кредитные карточки были заблокированы.

Как отмечалось в первой главе, недостаток валютных средств - одна из острых проблем Пакистана. Во время атомных взрывов резервы в иностранной валюте в Пакистане составляли лишь 1,3 млрд. долл. Все это заставило рейтинговые агентства понизить рейтинг Пакистана. Вследствие этого спред доходности существовавших пакистанских международных облигаций по сравнению с эталонными (имеющими наивысший рейтинг ААА) повысился до 10%, что сделало невозможным выпуск новых облигационных займов, планировавшихся пакистанскими компаниями ранее.



Заметно снизился и валютный курс пакистанской рупии. Фондовый бизнес потерял свою обычную привлекательность из-за снижения цен на акции, ухода иностранных инвесторов и снижения чистой стоимости их реальных активов. Стоимость брокерской карточки на Фондовой бирже Карачи, составлявшая до взрывов 45 млн. рупий, после снизилась до 8 млн.

Хотя падение рынка превзошло все ожидания аналитиков, краха не было.

Менеджмент ФБК заблаговременно предпринял ряд мер, призванных компенсировать неблагоприятные факторы, в их числе числе перевод всех акций в систему автоматизированной торговли и запрет на срочные сделки (фактически запрет на продажу без покрытия).

Пакистанский рынок и до этого много раз переживал падения по различным причинам, но данное падение рынка оказалось по-своему уникальным.

Рыночная капитализация упала более чем на 150 миллиардов пакистанских рупий (RS), с 425 миллиардов до 271 млрд. Индекс акций KSE 100 снизился с 1550 до 858 пунктов (база 1000 пунктов), а общий индекс "Pakistan's business activity slows down" // Wall Street Journal. -1998. - June 8.

акций KSE - с 1100 до 675 пунктов. После крушения рынка акции компаний номиналом 10 рупий не стоили и нескольких пайсов1.

Таблица (см. приложение 10) отражает эффект взрыва атомных бомб, рассчитанный путем применения ARCH и GARCH моделей. В уравнении доходности систематическая составляющая рыночной ставки доходности слегка отрицательна. Эта систематическая составляющая была измерена сдвигом (intercept term).

Для того, чтобы определить влияние атомных испытаний Индии на фондовый рынок Пакистана, был введен Dummy ID (фиктивная переменная).

После изучения индийского коэффициента Dummy со значком ID, чье значение коэффициента составляет -0,0027424 и значение t равно -4,533, мы пришли к выводу, что события в Индии оказали однозначно негативное влияние на доходность пакистанского рынка.

Коэффициенты ID существенны на 1% уровне значимости. С точки зрения влияния атомных взрывов в Пакистане на доходы по отечественным акциям некоторые результаты, представленные в таблице (см. приложение 11), получились неожиданными. Мы обнаружили, что коэффициент пакистанского Dummy, обозначенный РD, равен нулю и имеет очень низкое значение t. Это означает, что пакистанские атомные взрывы не изменили доходности на рынке.

В это трудно поверить, но попытаемся дать объяснение. Шок, вызванный индийскими взрывами, был неожиданным для индивидуальных и институциональных инвесторов и они прореагировали на них продажей акций. После того, как Индия стала атомной державой, и общественность, и правительство Пакистана выступили за необходимость испытания своего атомного оружия. Поэтому пакистанские взрывы не были неожиданными и не оказали значительного влияния на доходность акций. У инвесторов было достаточно времени, чтобы изменить свои портфели в соответствии с новыми реалиями. Итак, пакистанские атомные взрывы не повлияли на доходы, что показывает коэффициент Dummy.

Присутствие процесса AR(1) свидетельствует о том, что уровень доходности акций в течение данного периода имел прямое отношение к 100 пайсов составляют 1 рупию будущим доходам. Этот феномен мы встречали во всей совокупности данных, когда изучали индивидуальную доходность ценных бумаг и тестировали рыночную эффективность.

Теперь обратимся к результатам ARCH уравнения. Мы обнаружили, что сдвиг (intercept term) положителен и существенен на 1% уровне значимости.

Это значит, что волатильность вызвана волатильностью, и в ней присутствует автокорреляция. Этот феномен в финансовой литературе получил название «концентрация волатильности».

Что касается отдельного влияния взрывов на волатильность, мы обнаружили, что влияние индийского взрыва было слабым, а пакистанские взрывы в большей степени повлияли на волатильность. AR(1), MA(2) и MA(4) приводят к тем же результатам, что и в разделе о концентрации волатильности на рынке Пакистана.

4.10. ИНТЕГРАЦИЯ ПАКИСТАНА С МИРОВЫМИ ФОНДОВЫМИ РЫНКАМИ На протяжении последних 10-15 лет инвесторы развитых стран стали активнее приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов, в том числе бумаги формирующихся рынков.

Теория эффективного портфеля предполагает, что инвесторы хотят получить настолько высокие доходы, насколько это приемлемо с точки зрения риска, или получать те доходы, которые они хотят, неся при этом минимальный риск. Если инвесторы покупают ценные бумаги, имеющие разнонаправленную динамику, то тем самым они снижают свой риск.

Литература предоставляет нам несколько теорий, объясняющих межрыночные связи. Если, например, два слабых и неустойчивых рынка взаимозависимы, то они будут реагировать на шумы друг друга. По характеру межрыночной корреляционной структуры инвесторы могут определить оптимальную структуру своих портфелей. Более того, они также могут скорректировать свои портфели, основываясь на шоках, происходящих на каком-либо рынке.

Такие события, как крах на фондовых биржах 1987 г. и угроза кризиса в октябре 1997 г. поднимают вопрос о стратегии диверсификации. Если инвестор размещает финансовые ресурсы на иностранных рынках, положительно коррелирующих с его национальным рынком, очевидно, что покупка иностранных акций не снизит степени риска, и в этом случае, несмотря на иностранные инвестиции, все равно "все яйца в одной корзине".





Значение и направление связи коэффициентов корреляции между уровнями доходности двух рынков определяет степень возможного снижения риска посредством диверсификации. Идеал - инвестирование в рынки с совершенной отрицательной корреляцией (составляющей –1), но возможно и инвестирование на рынках просто с отрицательной корреляцией.

Инвестирование в рынки с положительной корреляцией нежелательно, а с абсолютной положительной корреляцией (составляющей 1) не приведет к уменьшению риска.

Теоретически курс акций должен изменяться, только если есть какая-то новая информация, влияющая на их оценку. Для того чтобы все рынки мира двигались одновременно в одном направлении, эта информация должна быть такой, чтобы оказать влияние на все рынки одинаковым образом. Тот факт, что в 1997 году ряд рынков, включая американский, быстро восстановились, позволяет предположить, что падение было основано на краткосрочном поведении трейдеров, которые больше следили за крутым падением цен в Гонконге, чем анализировали последнюю информацию о состоянии дел в американских компаниях.

Согласно Бруно Сольнику, экономисту Высшей школы экономики в Париже, за несколькими исключениями корреляция между рынками акций различных стран за последние несколько лет не увеличилась. По его расчетам, начиная с 1960 г., корреляция рынков акций 9 ведущих экономически развитых стран составляла 0,5. Это означает, что с каждым процентом изменения цен на американские акции, цены акций на других рынках изменятся на 0,5 % в том же направлении. В качестве возможной причины именно такого уровня корреляции можно назвать то, что, по крайней мере, в одной из ведущих стран движение цен не совпадало с движением цен в других, и в то время, как курс ее акций шел вниз, курс акций в других странах рос.

В то же время Б.Сольник отметил увеличение корреляции между региональными рынками (континентальной Европы и Азии), что связано с интеграционными процессами в этих регионах.

Хани и Ллойд (1978)1 изучили взаимозависимость между фондовыми индексами 22 стран, в основном развитых, проверяя стабильность коэффициентов корреляции. Так как большинство статистически существенных корреляционных коэффициентов оказались положительными, они пришли к выводу, что получить значительную прибыль путем международной диверсификации активов сложно.

И.Мерик и Г.Мерик (1989)2 проанализировали межвременную стабильность матрицы коэффициентов корреляции между различными международными рынкам акций. Используя помесячные значения индексов 17 рынков акций развитых стран за период с января 1973 г. по декабрь г., исследователи применили к корреляционной матрице тест 2.

Полученные результаты свидетельствуют о том, что межстрановая диверсификация позволяет получить больший доход, чем межотраслевая диверсификация. Более того, межстрановая диверсификация внутри одной отрасли более рискованна, чем межотраслевая диверсификация внутри страны.

Жеон и Фурстенберг (1990)3 проанализировали взаимозависимость цен на акции на основных фондовых рынках мира. Исследователи пришли к выводу, что в свете усиления взаимосвязи рынков следует переоценить целесообразность международной диверсификации.

Существуют свидетельства того, что корреляция между рынками нестабильна во времени. Так, например, с 1985 г. по 1990 г. корреляция между итальянским и американским рынками составляла 0,42, а в 1991-97 гг.

- только 0,18.

Haney R., Lloyed W.P. “An Examination of the Stability of the International Relationship Among the National Stock Market Indices”. // Journal of Economics and Business. 1978. pp.55-65.

Meric L., Gulser M. “ Potential gains From International Portfolio Diversification and Inter-temporal Stability and Seasonality in International Stock Market Relationships”. // Journal of Banking and Finance. 1989. № 13.pp627-640.

Jeon B., Fuerstenberg V. “Growing International Co-Movements in Stock price Indices”// Quarterly Review of Economics and Business. 1990. №30. pp.15-30.

Используя недельные данные за период с января 1989 г. по май 1993 г., Дефаско, Гепперт и Тестсекор (1993)1 изучили долговременные перспективы диверсификации по акциям 13 развивающихся рынков. Их выводы таковы:

никакой связи между национальными рынками не существует.

Аршанапали и Дукас (1993)2 изучали связи между ценами на акции на фондовых биржах США, Великобритании, Германии, Франции и Японии.

Они использовали ежедневные цены закрытия с января 1980 по май 1990 г.

Была также исследована взаимосвязь индексов цен до и после краха октября 1987 г. Ученые обнаружили, что до кризиса три главных фондовых рынка Европы, то есть Франции, Германии и Великобритании, не были заметно связаны с рынком США. Однако после кризиса эти рынки стали демонстрировать сильную положительную корреляцию с рынком США.

Что касается японского рынка, то он не имел связи с рынками США, Франции, Германии и Великобритании ни до, ни после октябрьского краха.

Стив Стронгин, экономист инвестиционного банка Goldman Sachs, утверждал, что рынки становятся более взаимозависимыми в период глобальных экономических подъемов и менее взаимозависимыми в периоды спада. Следовательно, инвесторы недооценивают возможности диверсификации во время экономического спада и переоценивают их при подъеме.

Подойдя более тщательно к исследованию этого вопроса, Корайчик (1996)1 предложил меру отклонения от "закона одной стоимости" или меру погрешности цены2 по потенциально сегментированным рынкам капитала.

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.