WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 18 |

Возникновение кластеров волатильности может быть приписано постоянной неопределенности на рынке, которая указывает на его неэффективность. Неопределенность возникает в результате несовершенного потока информации между участниками.

Основываясь на том, что вариационные коэффициенты уравнения ARCH связаны с очень высокими значениями t, мы заключаем, что на доходы влияет и рыночная волатильность.

В отношении технической стороны модели, мы считаем, что ARCH(1) и GARCH(1) были верно выбраны и учтены должным образом для условной гетероскедастичности в индивидуальных компаниях и индексе KSE 100.

Правильность модели также подтверждается несущественными значениями L.B, Q-статистики. Подробное изучение зависимости доходов на рынке акций показывает, что она может быть двух видов:

1) линейная;

2) нелинейная.

Линейная зависимость может быть устранена авторегрессионным процессом, тогда как нелинейная зависимость - нет. Применение ARCH и Shiller, Robert L. “ Do Stock prices move too much to be Justified by subsequent changes in dividends” // American Economic Review. 1982. № 71. pp. 421-436.

LeRoy, Stephen Richard P. "The present value relation: tests based on implied Variance Bonds"// Econometrica.

1981. № 49. pp. 555-574.

Culter, David M., James M., Lawrence S. "What mowes Stock Prices" //National Bureau of Eonomic Reserch.

1988. working Paper No. DeLong J.B., Shieifer A., Lawrence S. "The Size and Incident of the Losses from Noise Traiding"// Journal of Finance. 1989. pp.681-696.

GARCH наряду с авторегрессионным процессом - это доступный инструмент для решения данной задачи.

Исследователи утверждают, что, если гетероскедастичность контролируется, то AR процесс становится несущественным.

Иначе говоря, волатильность является также источником высокой сериальной зависимости доходов от акций, поэтому, если удастся контролировать отклонения, сериальная зависимость будет снижена. Но даже контроль условной гетероскедастичности не делает AR процесс несущественным на более низких лагах. Это также говорит в пользу неэффективности рынка капитала, а отсюда следует, что доходы по акциям предсказуемы.

Сарина (1999) проанализировала динамику общего индекса акций и индексов 11 секторов и 4 подсекторов на Фондовой бирже Карачи. В анализ были включены такие отрасли, как: хлопчатобумажная и текстильная промышленность, химическая и фармацевтическая, машиностроение, автомобильная и смежные с ней, электротехническая, сахароперерабатывающая, целлюлозно-бумажная, цементная, топливная, транспорт и связь, банки и другие финансовые институты.

Ее модель для оценок порога GARCH-M имела различные модификации. В основном это был AR(1) и в одном случае AR(3). В большинстве случаев поведение рынка объяснял МА(3), тогда как МА(2), МА(3), МА(4) и МА(5) не могли много рассказать о поведении рынка.

Уравнение вариации использовалось то же, как и в нашем исследовании, т.е.

ARCH(1) и GARCH(1).

Пионерная работа Хуссейна (1997) связана с секторальным анализом. Он обнаружил, что AR процесс был существенен для более высоких лагов отраслевых индексов по сравнению с индивидуальными акциями. Он предложил следующее объяснение: включение неактивных акций, наряду с перекрестной корреляцией между доходами по акциям, входящим в индекс, является причиной большей сериальной зависимости.

В работе Хуссейна обнаруживается значительное отклонение от более ранних характеристик рынка акций Пакистана. Рынок стал более эффективен, возможно, благодаря лучшей микроструктуре, которая изменилась вследствие прозрачности, привнесенной новой торговой системой, а также предоставлением лучшей информации.

Рассмотрим таблицу (см. приложение 4). Последняя строка в таблице говорит о постоянстве вариации. Сумма ARCH и GARCH измеряет уровень постоянности волатильности. Минимальная устойчивость вариации наблюдалась в случае LTV cap modarba, Dhan Fibre, MCB и PIAC, практически одинаковую степень устойчивости имели компании ICI, KES, Аdamjee insurance и Faisal Bank.

Hub Power стал компанией с наибольшей устойчивостью вариации в сравнении с общим индексом Фондовой биржи Карачи. В целом все оценки близки к единице и указывают на высокую степень устойчивости вариации.

Интересно заметить, что многие аналитики считают так называемые крахи на Фондовой биржи Карачи намеренным действием для снижения цен.

Аслам Фарид и Джавед Ашараф (1995)1 предприняли попытку объяснить нестабильность Фондовой биржи Карачи с помощью модели геометрического броуновского движения (Geometric Brownian Motion). Согласно этим авторам, главные черты биржи Карачи заключаются в том, что цены обычно устанавливаются брокерами и рынок высоко спекулятивен. Аналитики обычно скептически оценивают эффективность стохастических моделей для Фондовой биржи Карачи и цинично отмечают, что изменения в биржевых ценах - это не стохастическая, а детерминированная функция времени, и рынок контролируют группы ведущих членов биржи.

Фарид и Ашараф обнаружили, что существует сильная положительная корреляция между объемами продаж и волатильностью (rt,v=.73), а также между волатильностью и ожидаемым уровнем доходов (rt,v=.85). Эти результаты позволяют предположить, что большинство инвесторов на фондовой бирже Карачи не полагаются на приемы финансового анализа или профессиональные консультации. Напротив, их решения основаны на существующей тенденции ценовых движений, какими бы ни были длина периода и уровень доходности акций.

В целом ряде исследований отмечается высокая волатильность рынка акций Пакистана. Эта волатильность составляла от 26% до 51% в год.



Farid A.. Javed A. "Volatility at Karachi Stock Exchange"// The Pakistan Development Review. 1995. № 34. pp. 651-657.

Большинство инвесторов руководствуются краткосрочными целями: они покупают, когда цены идут вверх и продают, когда цены падают. Многие инвесторы следуют собственным схемам страхования портфеля. Это значительно повлияло на увеличение волатильности на пакистанском рынке.

Мы считаем, что так называемые «noise traders» торгуют, копируя поведение остальных участников рынка. Их целью не является максимизация прибыли и их присутствие на рынке ведет к большей волатильности. В противоположность им "думающие инвесторы" («smart money») не склонны к риску и стараются максимизировать прибыль, они основываются в своих решениях на истории выплаты дивидендов, будущих ожидаемых дивидендах и т.п. фактах.

Иногда сверхреакция на новости очень сильно меняет поведение "думающих инвесторов". Считается, что абсолютная несклонность к риску снижается с изменением богатства. Когда рынок на подъеме, богатство инвесторов данного типа тоже увеличивается, и они начинают включать в свой портфель рисковые активы. Этот процесс, получивший название "стратегия портфельного страхования", также вызывает большую неустойчивость на рынке. Поэтому очевидно, что изменение степени определенности будущих макроэкономических условий влечет за собой пропорциональное изменение неустойчивости доходов.

Волатильность доходов по акциям также зависит от финансового левериджа: чем больше леверидж, тем выше волатильность. Поскольку цены обыкновенных акций отражают ожидания будущих доходов корпорации, вероятно, что волатильность реальной экономической активности является главным детерминантом волатильности доходов по акциям. Ценовые "пузыри" также представляют собой дополнительный источник волатильности.

Во время биржевых торгов волатильность больше, чем в неторговые часы. Очевидно, что это является следствием более частого поступления информации в рабочие часы в течение делового дня. Различают информацию двух типов:

• публичную информацию;

• частную информацию.

Публичная информация - это информация, которая становится известной в то же время, когда она оказывает влияет на цены. Примером такой информации может служить прогноз погоды, решение Верховного суда.

Сюда же можно отнести финансовую отчетность компаний или постановления правительства.

Частная информация имеет другое свойство. Тогда как публичная информация воздействует на цены до того, как кто-то может воспользоваться ею, частная информация воздействует на цены в процессе торговли. Большая часть информации, подготавливаемой инвесторами и аналитиками, входит в эту категорию.

Ни публичная, ни частная информация не создают заметной сериальной корреляции. В принципе, информация может стимулировать автокорреляцию, изменяя уровень ожидаемых доходов. Если исходить из гипотезы "торгового шума", доходы по акциям должны быть сериально зависимы. Однако рыночные цены не связаны с объективной экономической стоимостью акций, ошибки в определении цен корректируются лишь в долговременной перспективе. Эти исправления создадут отрицательную автокорреляцию.

Мы обнаружили проявление положительной автокорреляции вместо отрицательной, вплоть до появления больших лагов. Это свидетельство устойчивости вариации и отсутствие исправления ошибок ценообразования в краткосрочком отношении.

Другой важной причиной повышения волатильности биржи Карачи могут являться изменения в микроструктуре рынка ценных бумаг Пакистана.

Раньше биржи Карачи и Лахора удовлетворяли нужды инвесторов, но учреждение фондовой биржи Исламабада привело к фрагментации рынка.

Согласно Гамильтону (1979)1, фрагментация объединенного рынка имеет два конечных эффекта: (а) эффект фрагментации и (б) эффект конкуренции.

Эффект фрагментации отрицательно влияет на рынок, эффект конкуренции положительно. Конечный эффект фрагментации зависит от относительной величины этих двух составляющих. Фрагментация единого рынка может уменьшить преимущества централизованного рынка, то есть Hamilton J.L. "Marketplace Fragmentation, Competition and the Efficiency of the Stock Exchange". // Journal of Finance. 1979.

с. 171-187.

ликвидность и стабильность, но, в то же время, может и поощрить конкуренцию между отдельными рынками, ведущую к снижению транзакционных издержек. Также было установлено, что эффект конкуренции сильнее эффекта фрагментации. Гамильтон (1979) подтвердил последнее утверждение, но также установил, что величина обоих эффектов мала.

Снижение волатильности возможно также посредством уменьшения числа джобберов и размера спрэда. Это означает, что посредники, занятые в торговой деятельности, довольствуются меньшим уровнем доходности в торговле вследствие улучшения инфраструктуры и других условий. Общее влияние фрагментации рынка на волатильность будет позитивным или негативным в зависимости от того, превышает ли эффект конкуренции эффект фрагментации или наоборот.

Ожидается, что эффект конкуренции от возникновения Исламадской фондовой биржи будет действовать только в долговременной перспективе.

Поэтому мы можем сказать, что в краткосрочной перспективе эффект фрагментации превышает эффект конкуренции. Вследствие этого можно утверждать, что уровень волатильности не снизится, а, напротив, возможно его увеличение.

В то же время исследование Ярама СуББА Редди (Yarram SuBBA Reddy) (1997-98)1 индийскоого фондового рынка свидетельствует о том, что учреждение NSE (Национальной фондовой биржи) привело к увеличению волатильности и не снизило ликвидности Бомбейской фондовой биржи (ВSE). Причиной этому может быть торговля в режиме on-line между биржами, которая увеличила волатильность ценных бумаг, котирующихся на Бомбейской фондовой бирже.





В Пакистане фрагментация рынка окаывает больший эффект на рынок по сравнению с Индией. Причина в том, что в Индии 22 биржи, тогда как в Пакистане только 3 биржи. Поэтому в последнем случае фрагментация оказывает большее влияние на волатильность.

"Effect of Microstructure on Stock Market Liquidity and Volatility" // Prajnan. 1998. №.26. pp. 217-231.

Эти выводы в некоторой степени сопоставимы с выводами, сделанными в работе Ихсана Ахмада и Дж. Баркли Россера мл. (1995)2. Указанные авторы также проводили тестирование на авторегрессионую условную гетероскедастичность (ARCH), то есть, исследуя явление, когда волатильность вызвана волатильностью. Они использовали базу данных, содержащую данные о ежедневных курсах акций и двух биржевых индексах пакистанского рынка в 1987-1993 гг.

Они признали присутствие устойчивых трендов независимых случайных постоянных величин, подтвердили присутствие эффекта ARCH, и более общую нелинейность, входящую в BDS статистику (Брок, Декарт и Шинкман 1987)3. Такое открытие имеет особое значение для Пакистана вследствие длительных попыток заставить рынок функционировать согласно принципам исламской экономики.

Напомним, что среди этих принципов - отказ от спекуляции и пари.

Согласно строгим исламским мировоззрениям, спекуляция запрещена, однако спекулятивные сделки лежат в основе функционирования любого рынка ценных бумаг. Отсюда возникает глубокое противоречие между принципами исламской экономики и сущностью рынка ценных бумаг.

Еще одна интересная проблема - это так называемая "проблема горячего картофеля" (hot potato problem)1. Из-за несимметричности и недостаточности информации многие агенты действуют нерационально, и они совершают покупку акций тогда, когда образовался "пузырь" и потом не могут от них избавиться. Жертвами "горячего картофеля" чаще становятся мелкие инвесторы.

Аллен и Гартон(1993)2 показали возможность образования "пузырей” даже у рациональных агентов в случае, когда имеет место ассимметрия информации у инвесторов и портфельных менеджеров. Из существующей литературы следует, что существует неоднородность информации между Ahmad.E.. RosserJ.B "Non-linear Speculative Bubbles in the Pakistani Stock Market" // Pakistan Development Review. 1995. № 34. pp. 35-41.

Brock.William A.. Decart w., Jose A. Scheinkman A Test for Independence based on the Correlation Dimension.

Madison, WI: University of Wisconsin_Madison. SSRI Paper №8702.1987.

«Hot potato» – это высоко спекулятивные активы, с большой ценовой волатильностью. Примеры – акции компаний Dhan Fiber, PTC, The Bank of Punjab и т.д.

Allen and Garton.Churning Bubbles.// Review of Economic Studies. – 1993. - № 60. Pp. 813-836.

трейдерами. Благодаря этому появление «пузырей» становится более вероятным, так как есть потенциальные покупатели "горячего картофеля" (те, кому можно "сбросить" перегретые активы).

Существуют три группы инвесторов:

• рациональные инвесторы, которые действуют в соответствии с реальным состоянием экономики и рынка;

• "овцы", следующие за трендом;

• рыночные специалисты, которые устанавливают цены.

Рациональные инвесторы знают, каково положение эмитентов, каковы предельные верхние и нижние границы цен акций. Они продают, когда цена выше реальной, и покупают, когда цена ниже реальной. А вот действия инвесторов, следующих за трендом, как раз и приводят к образованию пузырей.

Используя VAR (векторный авторегрессионый прием) и применяя модель изменения системы Гамильтона и тест Вальда, Ахмад и Эхсан предположили присутствие эффекта ARCH и хаотичной динамики на пакистанском рынке акций. Явная предрасположенность к неожиданным трендам и нелинейной динамике говорит о том, что экономика Пакистана может находиться под воздействием состояния его рынка акций.

Действительно, в целом ряде стран за крахом на фондовых биржах следовал общеэкономический кризис.

С другой стороны, быстрый рост при большой волатильности цен на фондовом рынке также отражает оптимизм относительно будущего экономического развития.

Бекарт (1995) установил взаимосвязь между интеграцией фондового рынка и мировых финансовых рынков; определил ряд инвестиционных барьеров; для анализа ожидаемых доходов им была использована мультифакторная модель. Изучение рынка позволило обнаружить, что глобальной интеграции препятствуют следующие факторы: низкий кредитный рейтинг, высокая и изменчивая инфляция, валютные ограничения, недостатки системы регулирования, ограниченный размер рынков.

Опираясь на данные по 19 развивающимся рынкам за период с декабря 1976 по декабрь 1992 г.г., Бекарт пришел к выводу, что улучшение предоставления информации потенциальным инвесторам, бухгалтерских стандартов и защиты инвестиций могут в значительной мере способствовать интеграции развивающихся рынков с глобальными финансовыми рынками.

Самый важный вывод состоял в том, что возросшая открытость не оказывает сколько-нибудь значительного эффекта на уровень волатильности доходов по акциям.

Поведение волатильности на пакистанском рынке не следовало тренду, предложенному Бекартом. Например, дисперсия (вариация) рыночной волатильности в расчетах Хуссейна для общего индекса составляла:

• 0,0009% до открытия рынка с января 1989 по февраль 1991, • 0,0096% после открытия рынка с февраля 1991 по февраль 1992, • 0,0084% в период с марта 1992 по декабрь 1993.

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 18 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.