WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 18 |

Фондовая биржа Йоганнесбурга является одной из фондовых бирж, где инсайдерская торговля широко распространена. Но в последнее время правительство Южной Африки начинает бороться с ней. По новому закону государство вправе преследовать инсайдеров в рамках гражданского делопроизводства. Ранее, единственной мерой было уголовное наказание, но для которого требовалось доказательство вины, «не вызывающей сомнения».

В течение 112 лет с момента открытия фондовой биржи ни один человек еще не был наказан. Но в случае гражданского взыскания проблема доказательства - это только «баланс вероятности». Нарушители не могут быть лишены свободы, но от этого страдает их репутация, и может быть наложен штраф на сумму, в четыре раза превышающую полученную в результате инсайдерской торговли прибыль. За период начиная с мая 1999 г.

по начало 2000 г. южноафриканское Управление по инсайдерской торговле взыскало 2,2 млн. рэндов ($360000) по 6 делам, и еще 30 дел находилось на рассмотрении. Вопрос о влиянии инсайдерской торговли на фондовый рынок относится к числу дискуссионных. Некоторые считают, что такая торговля “Insider’s trading-the cost of inequity” // The Economist. 2000. January 22-28. p. “South Africa gets tough on insiders”// The Economist. 2000. January 22-28. p.85.

представляет собой самый быстрый способ донесения информации о компаниях до рынка, и, таким образом, цены на фондовом рынке лучше отражают истинную стоимость. Другие возражают, говоря о том, что вероятность быть перехитренным лучше информированными инсайдерами делает акции более рискованными для аутсайдеров, которые в данном случае не желают платить более высокую цену или, вообще, не покупают акции.

Если такие страны, как Пакистан, заинтересованы в развитии фондовых рынков, то они должны помнить уроки истории США и поощрять раскрытие финансовой информации инвесторам. Эти меры в развивающихся странах будут стимулировать как развитие рынка, так и спрос на акции.

Однако затем, когда рынок заработает, органам власти нужно уйти в сторону и позволить рынку развиваться далее самостоятельно.

2.3.2. Операционные отклонения на рынке ценных бумаг Пакистана Самым важным отклонением на пакистанском рынке ценных бумаг является отсутствие возможности выпуска акций с премией (выше номинала). В соответствии с действующим законодательством эмиссионный контролер не разрешает размещать акции выше номинала. Поэтому цена акций компании на фондовой бирже отражает оценку исключительно инвесторов в отношении ожидаемых в будущем доходов по данным бумагам и не затрагивает ожидания эмитента, который мог бы оценить акции выше номинала. Законодательство обязывало эмитентов выпускать акции по цене ниже рыночной, в результате предприятия не получали достойного вознаграждения за тот риск, который они принимают на себя. Поэтому в таких условиях они не предлагали своих акций для публичной подписки, не желая терять контроль над компанией. В таких условиях владельцы компаний предпочитали заимствовать средства у коммерческих банков, вместо привлечения средств путем размещения акций.

По закону на фондовом рынке Пакистана мог обращаться только один вид акций - полностью оплаченные обыкновенные акции. Во многих странах мира эта практика отличается от пакистанской. Например, в Мексике каждая компания может выпускать до трех различных классов акций, имеющих равные права при распределении чистой прибыли, но дающих разные права голоса в случае их неполной оплаты. Акции класса А доступны только мексиканским гражданам или иностранным гражданам через Мексиканский трастовый фонд, который получает по ним право голоса. Акции серии А представляют не меньше 51% голосов. Акции серии В могут представлять не более 49% капитала и голосов, но они доступны всем инвесторам. Акции серии С (или L в случае финансовых институтов) не имеют права голоса, но они также доступны всем инвесторам. Существует еще несколько регулятивных и юридических препятствий развития рынка. Во-первых, компании не могут достичь цен рыночного равновесия для своих публичных выпусков; несмотря на либерализацию ценообразования, новые выпуски остаются под контролем правительства. Это серьезно препятствует желанию руководства корпораций становиться публичными (выпускать акции для широкого круга инвесторов).

Во-вторых, недостаток ясности в отношении конвертируемых бумаг препятствует выпуску конвертируемых облигаций. Так, согласно Указу о компаниях 1984 г., только беспроцентные ценные бумаги могут быть конвертируемыми. Между тем, благодаря гибкости этих инструментов, конвертируемые облигации стали двигателем устойчивого роста соседнего индийского - рынка.

В-третьих, отсутствие ясных положений, регулирующих слияния и поглощения, приводит к тому, что управляющие, имея доступ к реальным денежным потокам и прибылям, не заинтересованы в поддержании высоких цен на акции, отчего страдают прежде всего мелкие акционеры. При наличии надлежащих положений о поглощениях менеджеры были бы заинтересованы в поддержании высоких цен на акции, поскольку при низких ценах компания становится жертвой поглотителя, что сопровождается увольнением прежних менеджеров.

Glen J. “An introduction to the Micro structure of Emerging Market ” // IFC discussion Paper №24.Washington D.C.:The World Bank, 1993. p.19.

ГЛАВА 3. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ВОПРОСЫ ИССЛЕДОВАНИЯ ПРОБЛЕМ ДИНАМИКИ ДОХОДНОСТИ АКЦИЙ Ю.Фама (1965)1 разработал наиболее удачную модель, в рамках которой проводятся исследования динамики цен на акции. Согласно Фама, доход на акцию (Rt) определяется следующим образом:

/ Rt = Ln Pt - Ln Pt-Где Rt = доход на акцию в период t / Ln Pt = натуральный логарифм цены в период t Ln Pt-1 = натуральный логарифм цены в предыдущий период.



Важно математически привести фондовые цены в соответствие с изменениями капитала RItSPt St + Dt Pt = Pt1, St 1PRt + RItSPt St / где St = S t-1 + RI t + SS t и Pt = цена акции во время t St = размещенные акции в предельный период t RIt = акции, выпущенные по райтам (подписным правам) SSt = акции выданные вместо дивидендов (Dividend shares) SPt =цена, по которой можно приобрести дополнительные акции по райтам PRt = цены акции во время выпуска дополнительных акций по райтам Dt =дивиденд, выплаченный наличными (Cash dividend) Если нет дивидендов, выплачиваемых дополнительными акциями, или компания не выплачивает дивиденды наличными или в другой форме, то при анализе данных нет необходимости проводить каких-либо корректировок.

Fama E. “The behavior of Stock Market Prices” //Journal of Business. 1965.pp. 34-105.

При оценке доходности акций были рассчитаны общие характеристики акций различных компаний, в частности средние величины, дисперсии, асимметрия, эксцесс (Kurtosis). Целью данного расчета было изучение распределительных характеристик различных акций. Для большей точности и получения более подробной информации о нормальности распределения доходов был использован критерий Ярки-Бера (Jarque – Bera (JB)), разработанный на основе соединения коэффициентов ассимметрии и эксцесса. Ниже приведена известная формула Ярки-Бера.

b32 (b4 3) JB = n ( + ) 6 Где, b3 = коэффициент асимметрии b4 = коэффициент эксцесса.

3.1. ГИПОТЕЗА ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА Теория случайных блужданий утверждает, что изменение цен на акции и другие ценные бумаги происходит случайным образом. Фама (1970) представил теорию эффективного рынка в качестве модели честной игры.

Кроме объяснения теории эффективного рынка с позиций модели честной игры, в своей статье Фама, в зависимости от используемой информации, разделил общую гипотезу эффективности рынка (EMH) и ее эмпирическое осуществление на три гипотезы: (1) слабая форма EMH, (2) умеренная форма EMH и (3) сильная форма EMH.

Цель EMH - определить, является ли волатильность цен результатом изменения фундаментальных или каких-либо иных факторов. Исследователи обнаружили, что существуют такие категории акций, по которым, при использовании особых стратегий, возможно получение доходов выше средних без дополнительного систематического риска (Дреман)1.

За последнее десятилетие в гипотезу эффективного рынка EMH были внесены значительные уточнения. Она стала широко применяться не только Dreman D. “An Efficient Market” // Forbes. 1994. №153. p. 146.

при анализе рынков развитых, но и развивающихся стран (Данкeр (1991)2, Фитцпатрик (1995)3 и Сандерс (1994)4).

3.1.1. Слабая форма ЕМН Гипотеза предполагает, что текущие цены полностью отражают всю информацию фондового рынка, включая исторические данные: динамику цен, ставки доходности, объемы продаж и другую общерыночную информацию, такую как сделки с неполными лотами, продажи крупных пакетов акций и сделки, совершаемые биржевыми специалистами или другими группами. Слабая форма эффективности означает, что ни один инвестор, опираясь на исторические цены, не может постоянно получать избыточные доходы. В ходе нашего исследования проверялось наличие слабой формы ЕМН путем применения коэффициента автокорреляции (Autocorrelation coefficient – ACС) и частного коэффициента автокорреляции (Partial auto-correlation coefficient – PACC).

3.1.2. Умеренная форма ЕМН Умеренная форма эффективности предполагает, что цены на акции быстро реагируют на поступающую информацию, т.е. текущие цены полностью отражают всю публичную (общедоступную) информацию.

Гипотеза умеренной эффективности включает в себя гипотезу слабой формы эффективности, т.к. вся рыночная информация, рассматриваемая при слабой форме эффективности, такая как нормы доходности и объемы продаж, является общедоступной. Публичная информация включает в себя такую рыночную информацию, как прибыль до выплаты налогов (earnings) и объявленные дивиденды, коэффициент цена/прибыль (Р/Е), дивидендная доходность, соотношение бухгалтерской и рыночной стоимости, дробление акций, различные экономические и политические новости. Гипотеза подразумевает, что инвесторы, которые принимают решения на основе Dhanker,Raj S. “Empirical tests of the Efficiency of Indian Stock Market”// Journal of financial Management and Analysis. 1991. №4. pp.37-43.

Fitzpartick.,Brian.D. “Is Efficient Capital Market Hypothesis a Myth or Reality A financial management case for inefficient Market Hypothesis” // Journal of financial management and Analysis. 1995. №8.pp.14-25.

Saunders., Edward M.Jr. Testing the Efficient Market Hypothesis without assumptions”// Journal of portfolio management. 1994. № 20. pp. 29-30.

новой важной информации, не могут получать доходы выше средних, так как цены на бумаги уже отражают эту новую общедоступную информацию.

3.1.3. Сильная форма EMH Сильная форма EMH означает, что цены полностью отражают всю информацию из общедоступных и частных источников, то есть, не существует такой группы инвесторов, которая имела бы монопольный доступ к информации, влияющей на формирование цен.

3.2. ARCH МОДЕЛИ И МОДЕЛИРОВАНИЕ ПРЕМИИ ЗА РИСК.

Для определения сущности кластеров волатильности, соотношения риск-доходность и ассимметрии между позитивными и негативными нарушениями волатильности можно использовать модели авторегрессионной условной гетероскедастичности. Простые ARCH (GARCH) модели полезны при изучении поведения кластеров волатильности. ARCH модель состоит из двух частей: ARMA (авторегрессионая скользящая средняя) - уравнения и ARCH-уравнения.





ARCH модель была построена следующим образом:

p q Yt 0 + Yt i +, 1.

i j t j i 1 j r 2 0 +.

t k t k k 2 0 +.

t k t k где р - порядок авторегрессии, q – требуемый порядок предварительно k определяемых разностей. Наиболее важное допущение - это то, что показатель случайной ошибки имеет нулевое среднее и не имеет автокорреляции на любом лаге. Эта обобщенная ARCH-модель была предложена Боллерслевом (1986)ARCH модель может быть обобщена с учетом ARMA процесса для ARCH дисперсии.

Bollerslev T. “Generalized Autoregressive Conditional Hetroscadasticity” //Journal of Econometrics. 1986..№ 31. pp.307-332.

В обобщенной ARCH (или GARCH) модели остатки разложены на гомоскедастичные и гетероскедастичные компоненты. Полная GARCHмодель выглядит следующим образом:

p q Yt + Yt i +, 0 i j t j i 1 j 0 1.

уравнение (А) Vt ht.

t В уравнении (А) случайная ошибка t представлена в виде произведения гомоскедастичного случайного возмущения Vt с 1, и показателя vt гетероскадастичности ht, задаваемого ARMA-процессом:

ht 0 + t2 + ht m., k k m k 1 m где r и s - порядки MA и AR членов (слагаемых) в гетероскедастичной дисперсии. Параметр л называется ARCH коэффициентом K-го порядка и m - это GARCH коэффициент m-го порядка.

Вышеупомянутая система может быть использована для изучения поведения рыночных игроков. Если участники рынка пытаются избежать риска, то они будут вкладывать средства в рисковые активы только при условии, что ставка доходности несет в себе премию за риск, пропорциональную размеру риска. В этом случае ARCH модель становится ARCH-в среднем или, сокращенно, моделью ARCH-М.

Ниже приведена формула ARCH-М модели:

p q Yt 0 + Yt i + + ht, j t j i i 1 j vt ht t r s 2 ht 0 + + ht m + 1 D k t k m t k 1 m D=1 if t D=1 if t ARCH вариацией измеряется соотношение между повышающимся уровнем доходности и связанным с ним повышением уровня риска.

Предполагается, что примет положительное значение, если на рынке доминируют агенты, избегающие риска. С другой стороны, если принимает значение ноль, это значит, что на рынке доминируют агенты, равнодушные к риску. также может принимать отрицательные значения, что предполагает доминирование на рынке агентов, любящих риск.

Установленным фактом, описанным в финансовой литературе, является то, что хорошие и плохие новости оказывают ассимметричный эффект на волатильность ценных бумаг. Негативные нарушения вызывают большую волатильность по сравнению с позитивными нарушениями. Этот разнонаправленный эффект называется эффектом рычага.

ARCH модель, которая учитывает "эффект рычага", называется моделью ТARCH. Итак, ТARCH модель имеет следующую расширенную форму:

p q Yt 0 + Yt i + + ht, j t j i i 1 j vt ht t r s 2 ht 0 + + ht m + 1 D k t k m t k 1 m D=0 если t D=1 если t Волатильность равна 1, если нарушение позитивно, если же оно негативно, то волатильность можно измерить по следующей формуле:

* 1 + 1.

Для применения ARCH моделей необходимо выполнение некоторых условий. Во-первых, анализируемые данные должны быть стационарными.

Во-вторых, член со случайной ошибкой в уравнении регрессии должен быть сериально независим (технически это называют «белым шумом»). Для выполнения первого условия можно применить критерий единственного корня.

Для выполнения второго условия, т.е. для того чтобы сделать член с ошибкой «белым шумом», был применен метод ARMA. МА процесс, средняя, существенные значения были введены в функцию корреляции, тогда как AR процесс показал частичную автокорреляцию, наличие эффекта ARCH было подтверждено результатами использования статистики LjungBox.

В методологии Box-Jenkins (BJ) были выполнены следующие шаги:

Шаг 1: Идентификация Первым шагом является определение подходящих значений p,d,q.

Поэтому, если нам нужно продифференцировать временные ряды d раз для того, чтобы сделать их стационарными, и затем применить к ним модель ARMA(p,d,q), мы говорим, что исходные временные ряды - это ARIMA(p,d,q), т.е. это авторегрессионые интегрированные скользящие средние временные ряды, где буквами p обозначают число авторегрессионых слагаемых, d - число раз дифференцирования, которое необходимо провести для того, чтобы ряды стали стационарными, q -число слагаемых скользящей средней.

Шаг II: Оценка Следующим шагом после определения подходящих значений p и q будет определение параметров авторегрессионых показателей и показателей скользящей средней, включенных в модель.

Шаг III: Диагностика Методология BJ – это итерационный процесс. Здесь важно отметить, что ARIMA моделирование требует высокого уровня подготовки, это скорее искусство, чем наука. После выбора определенного ARIMA процесса, мы смотрим, хорошо ли подходит выбранная модель анализируемым данным.

Этот метод применяют несколько раз и в итоге называют наиболее подходящую модель.

3.3. РЫНОЧНАЯ СЕЗОННОСТЬ В финансовой литературе можно найти массу аргументов за и против рыночной сезонности. Исследователи пытались объяснить это явление в контексте конкретных социально-экономических и религиозных условий.

Изучение рыночной сезонности не является бесполезным занятием. Цель этих приемов - в обнаружении существования максимальных доходов в определенный месяц года или определенный день недели или предотвращении убытков, если они происходят в определенное время года.

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 18 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.