WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 21 |

Как видим, расчет значений балла показал, в целом, высокий его уровень для всех трех стран. Значение для случая листинга на Нью-йоркской фондовой бирже в США составило 47 единиц, для листинга на Лондонской фондовой бирже в Великобритании – 46 единиц и для основного листинга на Франкфуртской фондовой бирже в Германии – 45 единиц.

Это не случайно – все три перечисленные страны являются ведущими в свете выработки стандартов по раскрытию информации.

Таблица 2-6.

Расчет балльных значений качества раскрытия информации для крупнейших мировых биржевых площадок Великобрита- Германия. Офи№ п.п. Критерий ния. Листинг на циальный лис- США, листинг на Лондонской тинг Франкфурт- Нью-Йоркской фонфондовой бир- ской фондовой довой бирже же биржи 1.1 Раскрытие в форме проспекта эмиссии 1 1 1.2 Раскрытие в форме периодических отчетов 2,8 2,8 1.3 Раскрытие существенных событий 1 1 Проспект эмиссии (весовой коэффициент – 1) 2.1 Бухгалтерская отчетность 2 2 2.2 Информация о крупных сделках и иных со- 1 0 глашениях предприятия 2.3 Информация о размере вознаграждения, 1 1 выплачиваемого руководству предприятия 2.4 Структура собственности и аффилированные 1 1 лица Периодическая отчетность (весовой коэффициент от 2,5 до 3) 2.1 Бухгалтерская отчетность 2 2 2.2 Информация о крупных сделках и иных со- 1 1 глашениях предприятия 2.3 Информация о размере вознаграждения, 1 1 выплачиваемого руководству предприятия 2.4 Структура собственности и аффилированные 1 1 лица Сообщения о существенных событиях (весовой коэффициент – 1) 2.1 Бухгалтерская отчетность 1 1 2.2 Информация о крупных сделках и иных со- 1 1 глашениях предприятия 2.3 Информация о размере вознаграждения, 1 1 выплачиваемого менеджменту предприятия 2.4 Структура собственности и аффилированные 1 1 лица 3.1 Оперативность раскрытия периодической 5 5 информации 3.2 Оперативность раскрытия существенных 7 7 событий 3.3 Доступность раскрытой информации 3 3 4.1 Степень ответственности за нарушения, 8 8 связанные с раскрытием информации Итоговое значение балла 46 45 Факторы – сигналы защиты прав и интересов кредиторов – владельцев облигаций в законодательстве Совокупный рейтинг трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций определяется на основе факторов – сигналов защиты прав и интересов кредиторов в законодательстве и эффективности правопримения.

Исследования по сравнению законодательной защиты прав и интересов кредиторов в ряде стран отражены в уже упоминавшейся работе ученых Рафаэля Ла Порта, Флоренсио Лопеса де Силанеса, Андрея Шлейфера, Роберта Вишны78.

Уровень защиты прав и интересов кредиторов в стране определим на основе баллов, присваиваемых в зависимости от наличия следующих положений – критериев в законодательстве, определяющих права кредиторов:

– недопущение автоматической блокировки активов при принятии решения о реорганизации предприятия79. Критерию присваивается значение 1, если блокировка активов не допускается, иначе – 0;

– если согласно законодательству кредиторы с обеспечением являются самыми первыми в очереди претендентов на активы предприятия, то значение критерия равно 1, иначе – 0;

– при существовании ограничений на действия предприятия по реорганизации (необходимо уведомление или согласие кредиторов на реорганизацию) значение критерия равно 1 и 0 – в противном случае;

– если менеджмент отстраняется от руководства предприятием при процедуре банкротства и назначается специальный управляющий, то значение критерия равно 1, иначе – 0.

Суммируя значения критериев, получим балл уровня защиты прав кредиторов в законодательстве для страны. Полученные значения по 47 странам приведены в Приложении 4, а в Таблице 2-7 даны выдержки из данного Приложения.

Для определения влияния защиты прав и интересов кредиторов на уровень трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций проведем регрессионный анализ. В основу проверки положим гипотезу, заключающуюся в том, что чем выше La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

Под реорганизацией в законодательствах ряда стран о банкротстве, а также в настоящей работе понимается одна из форм осуществления банкротства наряду с ликвидацией. В российском законодательстве о банкротстве такой термин не используется. Однако реорганизауровень защиты прав и интересов кредиторов, тем ниже их трансакционные издержки, и тем больше спрос на корпоративные облигации, и, следовательно, выше стоимость данных облигаций.

Таблица 2-7.

Балл уровня В качестве независимых переменных будем Страна защиты прав и интересов кредиторов использовать балльные значения уровня защиты Колумбия Перу прав и интересов кредиторов законодательством, Франция … … Канада уровня эффективности применения законодательСША Швейцария … … ства, а в качестве зависимой – отношение «Объем Бельгия Италия совокупной рыночной стоимости корпоративных Япония …..

Германия облигаций, находящихся в обращении / ВВП» исДания ЮАР … … следуемых стран, а точнее процентное отношение Великобритания Индия совокупной рыночной стоимости (в долларах Бельгия США) облигаций предприятий – резидентов, включенных в биржевой листинг к объему валового внутреннего продукта, выраженного в долларах США по текущему валютному курсу по состоянию на конец 1998 года.

Информация по совокупной рыночной стоимости облигаций в обращении получена с сайта Интернет Международной федерации фондовых бирж80, а по ВВП – с сайта Интернет Организации по экономическому сотрудничеству и развитию81.

Таблица 2-8.

Функция регрессии Значения коэффициентов Критерий качества связи Линейная вида y=k1x1+k2x2+k3, где k1 = 10,235755513191 F = 5,1839 (модель адекватна y – зависимая переменная – отношение «Объем совокуп- k2 = 4,0050810542554 при 2%);



ной рыночной стоимости корпоративных облигаций, нахо- k3 = -50,57472506045 tk1 = 1,9767 (фактор значим дящихся в обращении / ВВП»; при 6%);

Независимые переменные tk2 = 1,9775 (фактор значим x1 – балл защиты прав и интересов кредиторов в законо- при 6%) дательстве; R2 = 0,x2 – балл эффективности применения законодательства.

цией можно назвать предусмотренную в российском законодательстве процедуру внешнего управления, цель которой заключается в финансовом оздоровлении предприятия – банкрота.

http://www.fibv.com Результаты регрессии приведены в Таблице 2-8.

Рассчитанная регрессионная двухфакторная модель (см. Таблицу 2-8) продемонстрировала прямую связь между факторами – сигналами и отношением «Совокупная рыночная стоимость корпоративных облигаций в обращении / ВВП». Значения критериев F Фишера, t Стьюдента, R2 позволили сделать вывод об адекватности данной модели, что стало свидетельством значимости данных факторов – сигналов для оценки рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций.

Необходимо отметить, что поскольку на совокупную рыночную стоимость корпоративных облигаций, находящихся в обращении, кроме трансакционных издержек, влияют и множество других факторов, регрессионная модель, верно демонстрируя направление связи, объясняет динамику зависимой переменной на 36%.

2.1.3. Факторы – сигналы микросреды Факторы – сигналы второй группы: доля генерального директора и концентрация собственности Во вторую группу (см. общую информацию о группах факторов – сигналов в Таблице 2-1) вошли факторы – сигналы, свидетельствующие об уровне трансакционных издержек мелких акционеров на основе распределения собственности на акции предприятия.

Для свидетельства роли данных факторов – сигналов приведем результаты эмпирического исследования влияния доли менеджера и концентрации собственности на эффективность деятельности предприятия на примере компаний малого бизнеса США из работы Джеймса Энга, Ребела Коула и Джеймса Ву Лина82.

При анализе авторами был использован, в частности, такой показатель деятельности предприятия как отношение годовых продаж к совокупным активам.

http://www.oecd.org Отношение годовых продаж к совокупным активам характеризует то, насколько эффективно используются активы предприятия и, соответственно, насколько эффективна деятельность менеджера. Чем выше его значение, тем эффективнее использование активов (и ниже уровень трансакционных издержек, вызванных конфликтом интересов между мелкими акционерами и менеджером). При использовании показателя целесообразно учитывать среднеотраслевое его значение.

Основываясь на данных из вышеуказанной работы, представим различные комбинации из вариантов доли менеджера в капитале предприятия и концентрации собственности в виде следующей таблицы (см. Таблицу 2-9).

В качестве группировки используем два критерия: доля в капитале максимального по размеру пакета акций предприятия, принадлежащего одному акционеру или группе его аффилированных лиц, и наличие у менеджера предприятия крупного пакета акций.

Балльные значения для каждого варианта рассчитаем по 100-балльной шкале на основе данных по коэффициентам – отношениям годовых продаж к совокупным активам, присущим различным по структуре собственности предприятиям из вышеуказанной работы Джеймса Энга, Ребела Коула и Джеймса Лина.

Сто баллов присвоим варианту, у которого значение отношения годовых продаж к совокупным активам является максимальным. Им оказался случай со 100процентным единоличным собственником – менеджером (в этом случае конфликт интересов между мелкими акционерами и менеджером отсутствует, поскольку менеджер является единственным акционером).

Значения Таблицы 2-9 наглядно подтверждают тот факт, что бльшая величина трансакционных издержек характерна для предприятий, где менеджеры имеют меньшую долю в капитале и где ниже концентрация собственности.

Ang James S., Cole Rebel A., Lin James W. Agency Costs and Ownership Structure: Working paper / Florida State University. – Florida State University, p. 27.

Например, значение балла для предприятий, менеджером которых является агент стопроцентного собственника, составляет 89 единиц, что означает, что для данного варианта отношение годовых продаж к совокупным активам на 11% ниже, чем для предприятий, где сам единоличный собственник является менеджером.

Таблица 2-9.

Балльные значения, рассчитанные на основе отношения годовых продаж к совокупным активам для различных вариантов концентрации собственности и доли менеджера Уровень концентрации собственности (размер пакета акций, принадлежащий самому круп- Менеджер – собст- Менеджер не явному собственнику предприятия венник ляется собствени группе его аффилированных ником лиц) 100% капитала принадлежит 100 одному лицу От 50 до 100 % капитала принад- 95 лежит одному лицу От 50 до 100 % капитала принад- 89 лежит группе аффилированных лиц Отсутствует собственник или его 87 аффилированная группа, владеющая более 50 % акций Источник: Значения рассчитаны автором на основе данных из работы Коула Энга, Джеймса Лина и Джеймса Лина (Ang James S., Cole Rebel A., Lin James W. Agency Costs and Ownership Structure: Working paper / Florida State University. – Florida State University, p. 27).

Если же взять предприятие, в котором менеджер – чистый агент83 и у которого отсутствует собственник, владеющий более 50 % акций, то по отношению к нему предприятие со стопроцентным собственником показывает лучшие результаты по указанному выше показателю на 27%. Это свидетельствует о том, что в ситуации с менеджером – чистым агентом стопроцентного собственника присутствует контроль со стороны собственника, что и снижает уровень трансакционных издержек.





Таким образом, концентрация собственности может являться фактом – сигналом уровня трансакционных издержек мелких акционеров.

Под понятием чистого агента подразумевается отсутствие у агента какого-либо интереса в виде доли в капитале предприятия.

Факторы – сигналы третьей группы: банковский мониторинг и мониторинг со стороны прочих кредиторов Банки и прочие кредиторы исследуют предприятие, прежде всего, с позиции кредитоспособности, контролируя тем самым его деятельность на временном периоде от предварительного обследования перед выдачей займа до полного погашения займа.

При этом банки получают доступ к закрытой для публики информации (данным бухгалтерского учета, сведениям о текущих и будущих операциях по денежным счетам, об отдельных хозяйственных сделках). Разумеется, при возникновении опасений у банка относительно возвратности ссуды, он незамедлительно потребует ее досрочного погашения.

Поэтому то, что предприятие пользуется банковским кредитованием, всегда положительно оценивается инвесторами, что было, в частности, подтверждено исследованиями Джеймса и Ламмера, а также Макконнелла84.

В процессе теоретических и эмпирических исследований зарубежными специалистами выявлены следующие закономерности, связанные с банковским мониторингом:

– как отмечено в работе Дугласа Даймонда85, эффективность банковского мониторинга снижается с увеличением количества банков – кредиторов предприятия, поскольку в этом случае, во-первых, возникает так называемая «проблема безбилетника», когда банки полагаются друг на друга при осуществлении мониторинга86;

во-вторых, как правило, в данном случае длительные отношения не устанавливаются и кредиты выдаются на короткие сроки;

James C. Some Evidence on the Uniqueness of Bank Loans // Journal of Financial Economics. – 1987. – No. 19. – рр. 217-235 и Lummer S., McConnell J. Further Evidence on the Bank Lending Process and the Capital-Market Response to Bank Loan Agreements // Journal of Financial Economics. – 1989. – No. 25. – pp. 99-122.

Diamond D. W. Financial Intermediation and Delegated Monitoring // Review of Economic Studies. – 1984. – No. 51. – рp. 393-414.

Один банк может полагаться на то, что другой банк осуществил должный контроль за кредитоспособностью, а другой – что это сделал первый.

– в дополнение к предыдущему выводу также в упомянутой работе Дугласа Даймонда отмечено, что длительные отношения предприятия с банком производят гораздо более сильный положительный сигнал при оценке привлекательности ценных бумаг предприятия, поскольку в этом случае у предприятия имеется длительная кредитная история;

– в работе Джеймса Энга, Ребела Коула, Джеймса Ву Лина87 также отмечено, что склонность банка к мониторингу увеличивается с ростом финансового рычага предприятия (то есть отношения долга к собственному капиталу), поскольку с ростом данного показателя увеличивается вероятность возникновения неплатежеспособности.

Значительную роль в контроле за деятельностью предприятий и их менеджмента играют банки в Германии, что достигается не только посредством кредитования, но и благодаря владению акциями крупных предприятий, а также голосованию депонированными акциями в интересах владельцев по доверенности. Кроме того, банки занимают доминирующие позиции в советах директоров акционерных обществ, а также являются основными кредиторами и андеррайтерами при выпуске предприятиями ценных бумаг88. Аналогичную роль играют банки и в Японии.

Эффект банковского мониторинга можно распространить и на других крупных кредиторов предприятия (прежде всего, крупных владельцев облигаций и коммерческих бумаг), которые осуществляют контроль за деятельностью предприятия с позиций перспективы погашения кредитных обязательств. Однако при этом механизм взаимоотношений между предприятием и кредиторами иной89, что приводит к возникновению иных закономерностей, нежели при банковском кредитовании.

Ang James S., Cole Rebel A., Lin James W. Agency Costs and Ownership Structure: Working paper / Florida State University. – Florida State University, p. 11.

Edwards J., Nibler M. Corporate Governance in Germany: The Influence of Banks and Large Equity-Holders: Working paper / University of Cambridge. – Cambridge: University of Cambridge, 1999, pp. 1-2.

Например, в работе Стивена Денниса и Дональда Муллино (Dennis S.A., Mullineaux D.J.

Syndicated Loans: Working paper / California State University at Fullerton. – Fullerton: California State University at Fullerton, 1998) отмечены следующие отличия банковского кредитования При исследовании роли кредитора – небанка как контролирующего субъекта, способствующего снижению трансакционных издержек мелких акционеров, необходимо принять следующее.

Кредиторы такого рода осуществляют оценку предприятия в основном в момент заключении кредитных соглашений (например, при размещении облигаций). Следовательно, при каждом новом заключении кредитного соглашения (выпуске облигаций) предприятие подвергается пристальному вниманию потенциальных инвесторов – кредиторов. Таким образом, в отличие от банковского кредитования, в данном случае наблюдается такая закономерность: чем меньше срок обращения долга и выше периодичность заключения новых кредитных соглашений, тем сильнее мониторинг со стороны кредиторов90.

Таблица 2-10.

Pages:     | 1 |   ...   | 7 | 8 || 10 | 11 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.