WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 21 |

третья группа: банки и прочие кредиторы.

Долю генерального директора мы сгруппировали с факторами – сигналами концентрации собственности, поскольку данный фактор также характеризует распределение собственности на предприятии.

В отличие от трансакционных издержек мелких акционеров для кредиторов – владельцев облигаций, пожалуй, не существует источников таких издержек на уровне микросреды, так как кредитный договор является полным контрактом, т.е. контрактом, предусматривающем различные последствия действий сторон. Трансакционные издержки кредитора – владельца облигаций определяются степенью эффективности законодательной защиты его прав по данному договору: чем эффективнее защита, тем ниже трансакционные издержки60.

В результате мы получили следующую структуру факторов – сигналов (см. Таблицы 2-1 и 2-2).

Таблица 2-1.

Факторы – сигналы для определения рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров О конфликте интеНаименование ресов между каки- Описание предполагаемой связи фактора – сигнала с уровнем транфактора – сигнала ми экономически- сакционных издержек ми агентами сигнализирует фактор – сигнал Первая группа факторов – сигналов (1)

Защита прав Мелкие акционеры и Фактор – сигнал макросреды акционеров в зако- менеджер, мелкие Указывает на то, каковы существуют законодательные ограничения оппорнодательстве акционеры и круп- тунистического поведения менеджера (генерального директора) и возможные акционеры ностей для действий в собственных интересах крупных акционеров. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые трансакционные издержки (2) Эффективность Мелкие акционеры и Фактор – сигнал макросреды правоприменения менеджер, мелкие Указывает на эффективность применения законодательной системы страакционеры и круп- ны (например, на эффективность функционирования судебных органов).

ные акционеры Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые трансакционные издержки мелких акционеров(3) Качество рас- Мелкие акционеры и Фактор – сигнал можно отнести как к уровню макросреды, так и микросрекрытия информа- менеджер, мелкие ды, поскольку, с одной стороны, качество раскрытия информации опредеции акционеры и круп- ляется законодательством (аспект макросреды), с другой стороны, каждое ные акционеры предприятие может добровольно раскрывать информацию большего объ В трансакционные издержки не включаются, например, издержки, связанные с финансовым состоянием заемщика. Поэтому с точки зрения уровня трансакционных издержек для кредитора равнозначно благополучное предприятие и предприятие – банкрот. Кроме того, мы не будем касаться случаев возникновения трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций в результате неправильно составленного кредитного договора, позволяющего предприятию и его менеджеру не исполнять его условия.

См. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

Там же.

ема и качества (аспект микросреды).

Раскрытие информации способствует снижению информационной асим метрии между менеджером предприятия, крупными акционерами и мелкими акционерами. Качественное раскрытие информации ограничивает возможности как менеджера, так и крупных акционеров действовать в собственных интересах в ущерб интересам мелких акционеров, что сигнализирует о низком уровне трансакционных издержек мелких акционеровВторая группа факторов – сигналов (4) Доля акций Мелкие акционеры и Фактор – сигнал микросреды предприятия, при- менеджер Высокая доля генерального директора свидетельствует о его заинтересонадлежащих гене- ванности в успешности деятельности предприятия. Чем выше доля генеральному директо- рального директора, тем более его интересы соответствуют интересам ру (единоличному остальных акционеров (в т.ч. и мелких), а, следовательно, ниже уровень исполнительному трансакционных издержек последнихоргану) (5) Концентрация Мелкие акционеры и Фактор – сигнал микросреды собственности менеджер, мелкие Высокий уровень концентрации собственности с одной стороны свидетельакционеры и круп- ствует о контроле крупных собственников за действиями менеджера (что ные акционеры обеспечивает низкий уровень трансакционных издержек от конфликтов интересов мелких акционеров с менеджером), а с другой – генерирует конфликт интересов между крупными и мелкими акционерами (что ведет к увеличению трансакционных издержек для мелких акционеров от данного конфликта)Третья группа факторов – сигналов (6) Мониторинг Мелкие акционеры и Фактор – сигнал микросреды банков и прочих менеджер, мелкие Независимые от эмитента банки и прочие кредиторы (преимущественно кредиторов акционеры и круп- крупные кредиторы) внимательно следят за деятельностью предприятия, ные акционеры которому они предоставляют займы. В случае возникновения финансовых затруднений они способны предъявить требования по погашению займов.

Менеджер будет стремиться избегать финансовых затруднений и банкротства, поскольку в этом случае он потеряет свое рабочее место. Наличие долгосрочных связей предприятия по линии кредитования с банком или другим кредитором расценивается мелкими акционерами как сигнал об успешности функционирования предприятия и, следовательно, о низком уровне трансакционных издержекТаблица 2-2.

Факторы – сигналы для определения рейтинга трансакционных издержек владельцев облигаций О конфликте интеНаименование ресов между каки- Описание предполагаемой связи фактора – сигнала с уровнем транфактора – сигнала ми экономически- сакционных издержек ми агентами сигнализирует фактор – сигнал (7) Защита прав Кредиторы – вла- Фактор – сигнал макросреды кредиторов в зако- дельцы облигаций и Указывает на то, какие существуют законодательные возможности для нодательстве менеджер обеспечения соблюдения и защиты прав кредиторов. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые трансакционные издержки(2) Эффективность Кредиторы – вла- Фактор – сигнал макросреды правоприменения дельцы облигаций и Указывает на эффективность применения законодательной системы страменеджер ны (например, на эффективность функционирования судебных органов).



Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые трансакционные издержки кредиторов – владельцев облигаций См. Fama Eugene F., Jensen Michael C. Separation of Ownership and Control // Journal of Law and Economics. – 1983. – Vol. XXVI.

См. Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – No. 3. – pp. 305-360.

См. Fama Eugene F., Jensen Michael C. Separation of Ownership and Control // Journal of Law and Economics. – 1983. – Vol. XXVI.

См. Diamond, Douglas W. Financial Intermediation and Delegated Monitoring // Review of Economic Studies. – 1984. – № 51. – pp. 393-414.

См. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

См. там же.

2.1.2. Факторы – сигналы макросреды Факторы – сигналы первой группы:

защита прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и качество раскрытия информации Защита прав и интересов мелких акционеров в законодательстве На уровне макросреды для мелкого акционера наиболее важным является то, какая защита его прав и интересов предусмотрена в законодательстве.

Для анализа факторов – сигналов макросреды воспользуемся данными о защите прав мелких акционеров в законодательствах ряда стран из работы Рафаэля Ла Порта, Флоренсио Лопеса де Силанеса, Андрея Шлейфера, Роберта Вишны69. Данный источник, пожалуй, является уникальным, поскольку в нем приведены данные по 49 странам мира, касающиеся отдельных положений законодательства, регулирующих права и интересы мелких акционеров.

Учеными были выделены наиболее важные, с их точки зрения, положения – критерии, свидетельствующие об уровне защиты прав и интересов мелких акционеров, на основе которых был определен балл страны:

– существование ограничения «одна обыкновенная акция – один голос». Если в стране запрещено представлять разное количество голосов обыкновенным акциям (отсутствие «учредительских» многоголосых акций или безголосых обыкновенных акций, отсутствие возможности ограничения количества голосов для одного акционера безотносительно к количеству принадлежащих ему акций), то значение критерия устанавливается равным 1;

– наличие возможности отправления доверенности на право голосования по почте. Значение 1 присваивается критерию, если такая возможность существует;

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

– отсутствие необходимости депонировать (блокировать) акции перед общим собранием акционеров. Значение критерия равно 1, если акции депонировать не нужно;

– возможность кумулятивного голосования при избрании при избрании состава совета директоров, что позволяет осуществить представительство мелких акционеров в данном органе управления. Значение критерия равно 1, если законодательством предусмотрена такая возможность;

– обязательство выкупа акций предприятием у мелких акционеров, если были приняты важные решения, могущие ограничить их права (например, при слияниях, крупных сделках или важных изменениях в уставе). Значение критерия равно 1, если такое обязательство предусмотрено;

– преимущественное право акционеров приобретения нового выпуска акций, неприменение которого возможно лишь при соответствующем решении общего собрания акционеров. Значение критерия равно 1, если данное право существует;

– минимальный процент голосующих акций, необходимый для инициирования внеочередного собрания акционеров. Если минимальный процент меньше или равен 10%, то значение критерию присваивается 1. В остальных случаях (когда для инициирования внеочередного собрания требуется более 10 процентов голосующих акций) – значение равно нулю. Уровень в 10% был выбран как наиболее типичный для стран.

Данные положения хоть и не являются исчерпывающими, но, тем не менее, свидетельствуют об общем уровне защиты прав мелких акционеров.

В Приложении 3 приведена сводная таблица, в которой отражена информация о том, насколько положения, свидетельствующие об уровне защиты прав акционеров, поддерживаются законодательными системами 49 стран.

На основании полученных значений общий балл законодательства страны по защите прав и интересов мелких акционеров определяется путем суммирования значений критериев (1) – (7). Таким образом, чем выше балльное значение, тем выше уровень защиты прав и интересов мелких акционеров в законодательстве.

Аналогично можно определить балл страны с точки зрения эффективности применения законодательства (правоприменения), то есть того, насколько отмеченные положения защиты прав акционеров реализуются на практике (иными словами, как исполняются законы). Стоит отметить, что данный балл определяет эффективность применения законодательства вообще, а не только законодательства по защите прав акционеров, поэтому его данные будут впоследствии применены и при анализе уровня защиты прав кредиторов – владельцев облигаций.





Балл будем рассчитывать на основе группы показателей политического риска, применяемых при определении рейтинга инвестиционной привлекательности – Международного руководства по композитным страновым рискам (Composite International Country Risk Guide, ICRG) компании PRS Group70:

– оценка законности и порядка в стране. Значение данного показателя варьируется от 0 до 6. Чем выше значение, тем более надежна страна в отношении исполнения законов;

– коррупция. Значение варьируется также от 0 до 6. Чем выше значение, тем ниже уровень коррупции;

– качество государственного управления или бюрократии. Значение варьируется от 0 до 4. Аналогично, более высокое значение свидетельствует о более высоком, качественном уровне бюрократической системы страны.

Итоговый балл эффективности применения законодательства страны, используемый в анализе, получим путем суммирования значений всех трех показателей. Таким образом, балл может принимать значения от 0 до 16, и чем выше значение, тем эффективнее применение законодательства в стране.

PRS Group является одной из ведущих компаний, которая предлагает информацию о различных рисках ведения бизнеса в конкретных странах. Рейтинг ICRG определяется компанией ежемесячно на основе 22 различных показателей, охватывающих политическую, финансовую и экономическую ситуацию в стране. Рейтинг может принимать значения от 1 до 100. Значения менее 50 свидетельствуют о наличии очень высокого риска, а более 80 – незначительного риска.

Информация о полученных значениях и сводном балле эффективности применения законодательства по 49 странам по состоянию на июнь 1999 года приведена в Приложении 6.

Здесь же сделаем выдержку из таблиц Приложения 3 и Приложения 6 (см. Таблицу 2-3).

Таблица 2-3.

Страна Общая оценка Балл эффектив(балл) защиты ности правоприправ акционеров менения Пакистан 6 Чили 6 Великобритания 5 Индия 5 … … … Сингапур 5 США 5 ЮАР 5 Бразилия 4 … … … Германия 1 Италия 1 Мексика 1 Бельгия 0 Из полученных данных можно сделать вывод, что для развитых стран характерны большие различия в значениях баллов. Например, балл страны по законодательной защите прав и интересов мелких акционеров составляет в США и Великобритании единиц, а в Германии – только 1. В то же время можно отметить высокие балльные значения для многих развивающихся стран, где рынок ценных бумаг не достаточно развит: например, в Бразилии – 4, в Индии – 5, в Пакистане и Чили – 6.

Объяснению данного факта может служить второй балл – эффективности применения законодательства. Как правило, для стран с развитым фондовым рынком он гораздо выше, чем для стран, где рынок ценных бумаг находится в зачаточном состоянии. Например, для Великобритании и Германии он составляет 15 баллов, для США – 14, а для Бразилии, Индии, Пакистана и Чили – соответственно 7; 10; 8 и 12.

Чтобы обобщить полученные балльные значения и сделать выводы об их значимости для оценки рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров, проведем регрессионный анализ зависимости значений обоих баллов от отношения «Объем капитализации рынка акций / ВВП» исследуемых стран.

Почему мы взяли для анализа данное отношение В основе проверки лежала гипотеза, заключающаяся в том, что чем выше уровень защиты прав акционеров, тем ниже трансакционные издержки и тем больше спрос на акции и, следовательно, их стоимость (капитализация).

Итак, для анализа по каждой из 48 стран71 было получено значение отношения, выраженного в процентах, капитализации акций предприятий – резидентов, включенных в биржевой листинг к объему валового внутреннего продукта. Для расчета были использованы данные по капитализации акций и объема ВВП за 1998 год, выраженные в долларах США исходя из текущего валютного курса. ВВП рассчитан по текущим ценам. Информация по капитализации фондовых рынков получена с сайта Интернет Международной федерации фондовых бирж (МФФБ)72, а по ВВП – с сайта Интернет Организации по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР)73. По ряду стран данные непосредственно по отношению «Объем капитализации рынка акций / ВВП» получены с сайта Мирового банка в Интернете.Параметры регрессионной модели приведены в Таблице 2-4.Таблица 2-4.

Функция регрессии Значения коэффициентов Критерии качества связи Линейная вида y=k1x1+k2x2+k3, где k1 = 6,9520922259323 F = 10,612 (модель адекватна при y – зависимая переменная – отношение k2 = 9,085734857185 0,02%);

капитализации акций к ВВП; k3 = -57,45801220331 tk1= 1,3798 (фактор x1 значим при 18%);

Независимые переменные tk2 = 4,259 (фактор x2 значим при 1%);

x1 – фактор-сигнал (1) уровня защиты R2 = 0, прав акционеров в законодательстве;

x2 – фактор-сигнал (2) эффективности правоприменения.

Отсутствовали данные по показателю «Капитализации рынка акций / ВВП» для Тайваня.

http://www.fibv.com.

http:// www.oecd.org.

Точнее из электронной версии справочника «2000 World Development Indicators» (World Bank, 2000, pp.264-267). Адрес в Интернете: http://www.worldbank.com.

Адекватность полученной регрессионной модели и всех остальных моделей в настоящем диссертационном исследовании осуществлялась на основе F-критерия Фишера для модели в целом, t-критериев Стьюдента для коэффициентов регрессии и множественного коэффициента детерминации R2.

Модель считалась адекватной, если – значение F-критерия Фишера свидетельствовало о том, что гипотеза об отсутствии связи явлений могла быть принята с вероятностью менее 10%;

Pages:     | 1 |   ...   | 5 | 6 || 8 | 9 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.