WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 21 |

Для определения объема трансакционных издержек инвесторов и их влияния на стоимость ценных бумаг предприятия необходимо выбрать подход, который, во-первых, мог бы быть использован в условиях отсутствия жесткой (функциональной) связи явлений и неполноты информации;

во-вторых, должен давать не только качественную, но и количественную оценку связи явлений.

Наиболее полно отвечает таким условиям, пожалуй, рейтинговый метод, используя который, мы сможем рассчитать не объем трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций и мелких акционеров, а количественное значение рейтинга данных трансакционных издержек.

Если вновь обратится к схемам 1-2 и 1-3, то можно определить, что рейтинг трансакционных издержек для мелких акционеров должен основываться на учете факторов – сигналов трансакционных издержек, вызванных конфликтами интересов во взаимоотношениях между менеджером и мелкими акционерами (линия 1 на Схеме 1-2), между крупными и мелкими акционерами (линия 2 на Схеме 1-2) и между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций (линия 4 на Схеме 1-2).

Соответственно, рейтинг трансакционных издержек владельца облигаций должен быть основан на учете факторов-сигналов трансакционных издержек, связанных с конфликтами интересов во взаимоотношениях между менеджером предприятия и кредиторами – владельцами облигаций (линия 3 на Схеме 1-3), а также между акционерами и кредиторами (линия 4 на Схеме 1-3).

Если принять следующие обозначения:

S – рейтинг трансакционных издержек инвесторов (кредиторов – владельцев облигаций и мелких акционеров);

Sa – рейтинг трансакционных издержек мелких акционеров;

So – рейтинг трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций;

R1 – аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между менеджером и мелкими акционерами;

R2 – аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между крупными и мелкими акционерами;

R3 – аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между менеджером и кредиторами – владельцами облигаций;

R4 – аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций 54, 55, то предварительно совокупные рейтинги можно выразить следующим образом:

Sa = f(R1, R2, R4) и So = f(R3, R4).

Совокупный рейтинг трансакционных издержек инвесторов (S) равен сумме рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций или S = Sa + So.

Необходимо отметить, что в отличие от других рассматриваемых рейтингов конфликтов интересов рейтинг R4 для мелких акционеров и владельцев облигаций является одинаковым по значению, но противоположным по знаку. Таким образом, если, например, предприятие – эмитент осуществляет прокредиторскую политику, то, соответственно, мелкие акционеры несут трансакционные издержки от конфликтов интересов между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций, а кредиторы получают равнозначную выгоду. Соответственно, при расчете совокупного рейтинга трансакционных издержек инвесторов (S) значение аспекта R4 можно не принимать в расчет.

Примем общее правило при расчете рейтингов трансакционных издержек: более высокое значение рейтинга соответствует более низкому уровню трансакционных издержек. Таким образом, необходимо из множества вариантов эмиссии, каждый из которых отличается уникальным набором параметров (например, вид ценной Номера индексов для аспектов рейтингов трансакционных издержек соответствуют номерам, которыми обозначены взаимоотношения между экономическими агентами на схемах 12 и 1-3.

бумаги и набор прав, закрепляемых за ее владельцем, форма и порядок размещения и т.д.) выбрать такой вариант, который бы обеспечивал максимальное значение рейтинга S.

Также необходимо принимать во внимание рейтинг R4. Хотя на совокупный рейтинг трансакционных издержек S он не оказывает влияние, тем не менее, большой дисбаланс по значению данного аспекта в пользу акционеров или владельцев облигаций, может привести к негативной оценке рынком определенных ценных бумаг предприятия. Поэтому желательно, чтобы абсолютное значение аспекта R4 было близко к нулю.

Следующая задача нашего исследования – необходимо разработать порядок количественного определения рейтингов. Для этого необходимо решить две проблемы:

– порядок измерения факторов – сигналов трансакционных издержек;

– порядок расчета величины рейтинга на основе количественных значений данных факторов – сигналов.

Отмеченные проблемы можно решить только на основе практических исследований, которым будет уделено основное внимание в следующих главах.

* * * В данной главе были решены следующие задачи:

– разработан механизм принятия решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг, основанный на учете конфликтов интересов, возникающих в процессе корпоративного управления предприятием между экономическими агентами, и трансакционных издержек, вызванных данными конфликтами;

– разработан рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов на основе анализа факторов – сигналов;

В дальнейшем будем называть R1 – R4 – рейтингами конфликтов интересов, т.е., например, R1 – рейтинг конфликтов интересов между мелкими акционерами и руководством.

– определен круг взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами, вызывающих трансакционные издержки инвесторов. Выявлены сущность данных конфликтов и состав связанных с ними трансакционных издержек инвесторов.

Мы определили схему влияния качества взаимоотношений между экономическими агентами на выработку решений по эмиссии ценных бумаг: конфликты во взаимоотношениях между экономическими агентами порождают трансакционные издержки инвесторов, которые посредством анализа инвесторами факторов– сигналов отражаются на стоимости ценных бумаг предприятия.



Задача эмитента – оценить не реальное наличие трансакционных издержек с целью принятия мер по повышению привлекательности ценных бумаг, а определить действие факторов – сигналов и принимать решения по эмиссии ценных бумаг с их учетом.

В качестве метода оценки трансакционных издержек предложен рейтинговый подход, базирующийся на количественной оценке рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций.

В следующей главе мы подробнее рассмотрим методологию осуществления рейтинговой оценки трансакционных издержек на основе факторов – сигналов. Данные исследования будут в дальнейшем использованы для конструирования методики оценки рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций.

Кроме того, в следующей главе будет проанализирован международный опыт, касающийся проблемы трансакционных издержек инвесторов, и сделаны выводы о практике их снижения в странах с различными моделями организации финансовых рынков.

Глава 2. Трансакционные издержки инвесторов:

международный опыт оценки Задачами настоящей главы является – определение системы факторов – сигналов трансакционных издержек инвесторов;

– разработка порядка количественной оценки факторов – сигналов макросреды;

– выявление методов решения проблем трансакционных издержек инвесторов в странах с различными моделями организации финансовых рынков.

2.1. Методология анализа трансакционных издержек инвесторов на основе факторов – сигналов 2.1.1. Система факторов – сигналов для определения рейтингов трансакционных издержек инвесторов Факторы – сигналы для расчета рейтинга R1 конфликтов интересов между мелкими акционерами и менеджером Факторами – сигналами для определения рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров в результате их конфликта интересов с менеджером могут являться какие-либо факты (параметры), которые характеризуют потенциал конфликтности между мелкими акционерами и менеджером, а также факты, которые свидетельствуют о присутствии сдерживающих рамок, ограничений оппортунистического поведения менеджера.

Основным фактором – сигналом, характеризующим потенциал конфликтности, является доля голосующих акций предприятия, принадлежащих менеджеру (гене ральному директору). Чем выше доля генерального директора, тем меньше потенциал для конфликтности, поскольку с ростом доли интересы генерального директора меньше расходятся с интересами акционеров56.

К факторам – сигналам ограничений оппортунистического поведения можно отнести:

(1) факты, характеризующие защиту прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и мониторинг со стороны рынка ценных бумаг, в т.ч.

– наличие в законодательстве норм, защищающих права и интересы мелких акционеров;

– эффективность применения законодательства (правоприменения);

– качество раскрытия информации;

(2) факты, характеризующие мониторинг за действиями менеджера со стороны крупных собственников, т.е. показатели уровня концентрации собственности на предприятии;

(3) факты, характеризующие мониторинг за действиями менеджера со стороны кредиторов (банковских институтов, кредиторов – владельцев облигациями предприятия и прочих кредиторов).

Факторы – сигналы рейтинга R2 конфликтов интересов между мелкими и крупными акционерами Уровень конфликтности интересов между мелкими и крупными акционерами также может определяться двумя группами факторов – сигналов. Это, во-первых, те параметры, которые указывают на потенциальное наличие конфликтности, а вовторых, – параметры, которые свидетельствуют о присутствии сдерживающих факторов данной конфликтности.

В случае, когда 100% акций принадлежит генеральному директору, интересы менеджера полностью соответствуют интересам акционера (однако, при этом менеджер и есть единственный акционер).

К первой группе отнесем показатели концентрации собственности на предприятии. Чем концентрированнее собственность (при одновременном наличии мелких пакетов), тем больше потенциал для конфликта ввиду большей разницы «полюсов» между типами (крупная – мелкая) собственности. Напротив, при наличии только мелкой или только крупной собственности, все акционеры находятся в более – менее равном положении, и потенциал подобного конфликта гораздо ниже.

Ко второй группе факторов – сигналов можно отнести факты, характеризующие защиту прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и мониторинг со стороны рынка ценных бумаг, в т.ч.

– наличие в законодательстве норм, защищающих права и интересы мелких акционеров;

– эффективность применения законодательства (правоприменения);

– качество раскрытия информации.

Факторы – сигналы рейтинга R3 конфликтов интересов между кредиторами – владельцами облигаций и менеджером Конфликт интересов между владельцами облигаций и менеджером предприятия заключается в возможности кредитора – владельца облигаций реализовать свои права по отношению к данному предприятию.

Напомним, что такими правами являются, как правило, право на получение процентных платежей и возврата основной суммы долга, а в случае нарушения заемщиком графика платежей – обращение взыскания на предмет залога или подача иска в суд о признании заемщика банкротом.





Конфликт интересов между кредиторами – владельцами облигаций и менеджером заключается в эффективности использования таких рычагов давления на должника как изъятие залога и процедуры банкротства, что определяется, главным образом, развитием законодательной базы и правоприменительной практики по данным вопросам.

Следовательно, рейтинг R3 должен отражать особенности законодательства страны, регулирующего банкротство и кредитные отношения.

Известно, например, что во Франции и США действует «продолжниковская» система банкротства, позволяющая должнику, попавшему в тяжелое финансовое положение по воле обстоятельств (то есть ненамеренно), освободиться от долгов и получить возможность начать все заново. При этом американские суды зачастую не беспокоят интересы кредиторов, которые вынуждены подстраиваться под условия, предлагаемые судом в целях восстановления платежеспособности должника. Поэтому в США подавляющее большинство дел о банкротстве возбуждается судами по заявлениям должников.Напротив, в Европе (за исключением Франции) применяется «прокредиторская» система банкротства, приоритетной целью которой является наиболее полное удовлетворение требований кредиторов, когда зачастую уже интересы должника не принимаются во внимание. Главное в этой системе заключается в жестком контроле над сохранностью активов должника и оперативной его ликвидации58.

Таким образом, факторами – сигналами рейтинга конфликта интересов между кредиторами – владельцами облигаций и менеджером являются факты, характеризующие защиту кредиторов в законодательстве, в т.ч.

– наличие в законодательстве норм, защищающих права и интересы кредиторов;

– эффективность применения законодательства (правоприменения).

Постатейный комментарий к Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)» / Под общ. ред. В.В. Витрянского. – М.: Статут, 1998, С. 7.

Факторы – сигналы рейтинга R4 конфликтов интересов между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций Анализ конфликта интересов между акционерами и кредиторами является, пожалуй, наиболее сложной задачей по причине трудности идентификации влияния указанных в первой главе проявлений данного конфликта.

Для расчета рейтинга R4 на основе, например, факторов – сигналов осуществления предприятием рискованных проектов необходимо знать чистую приведенную стоимость всех проектов предприятия, а также быть осведомленным об их рискованности. Разумеется, данная информация, как правило, является закрытой и, следовательно, недоступной для анализа.

Аналогично, представляется достаточно трудоемким делом оценка перспектив деятельности предприятия с целью идентификации наличия потенциальной проблемы недостаточного инвестирования.

Поскольку в настоящей работе рейтинги определяются для выработки решений по эмиссии, можно рассматривать проявление конфликта интересов между акционерами и кредиторами только при изменении финансового рычага предприятия59.

Для этой цели наиболее простым и эффективным методом определения рейтинга R4 является фактор – сигнал доли акций или облигаций в структуре капитала предприятия. Для определения влияния данного фактора – сигнала на рейтинг необходимо установить зависимость между выпуском акций или облигаций и рыночной стоимостью ценных бумаг предприятия, находящихся в обращении.

Однако, забегая вперед, отметим, что для выявления данного рейтинга R4 необходимо располагать информацией о динамике котировок ценных бумаг. Примени Там же.

Напомним, что изменение финансового рычага предполагает изменение кредитной привлекательности предприятия. Например, выпуск акций означает снижение финансового рычага, что означает повышение привлекательности облигаций предприятия (соответственно, их удорожание). Однако данное удорожание осуществляется в ущерб акционерам, поскольку если бы выпуск облигаций был произведен позднее выпуска акций, то предприятие бы получило бльшую сумму от эмиссии акций.

тельно к средним предприятиям России, по которым строилась методика определения рейтингов трансакционных издержек в настоящей работе, это было неосуществимо, в виду, во-первых, незначительности количества новых эмиссий, и, во-вторых, отсутствия рынка ценных бумаг для данных предприятий. Более того, даже использование информации по крупным предприятиям (например, по «голубым фишкам») также не может дать результата, поскольку среди них новые эмиссии акций и облигаций попрежнему редки и не могут предоставить статистически значимую оценку исследуемого рейтинга конфликтов интересов между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций (R4).

* * * Обобщим структуру факторов – сигналов, приведенных выше.

При этом отметим, что факторы – сигналы для определения рейтинга конфликтов интересов между мелкими и крупными акционерами входят также и в структуру факторов – сигналов для определения рейтинга конфликтов интересов между мелкими акционерами и менеджером. Из этого следует, что поскольку рейтинг трансакционных издержек мелких акционеров основан на обоих данных рейтингах (R1 и R2), нет необходимости дважды учитывать факторы – сигналы уровня концентрации собственности и защиты прав и интересов мелких акционеров и мониторинга рынка ценных бумаг при определении данного рейтинга трансакционных издержек.

Кроме того, с целью обобщения, унификации факторов – сигналов сгруппируем факторы – сигналы трансакционных издержек мелких акционеров по признаку субъектов, форм мониторинга и контроля, ограничивающими трансакционные издержки:

первая группа: защита прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и рынок ценных бумаг;

вторая группа: концентрация собственности;

Pages:     | 1 |   ...   | 4 | 5 || 7 | 8 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.