WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 21 |

доходы не ограничены ни чем. В работе Галая и Мазулиса44 акция предприятия рассматривается в качестве опциона «колл» на активы предприятия. Действительно, динамика прибыли акционера – владельца Galai D., Masulis R. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock // Journal of Financial Economics. – 1976. – № 3. – pp. 53-81.

акции, ед.

Прибыль владельца одной акции, показанная на Графике 1-1, напоминает доход покупателя опциона «колл». Прибыль акционера, купившего акцию по цене 100 единиц, определяется как разница между чистыми активами предприятия, приходящимися на одну акцию, и ценой приобретения акции. Для акционера, таким образом, деятельность предприятия будет выгодной, если она обеспечит рост чистых активов выше 100 единиц. При этом потенциальная прибыль акционера не имеет максимума. В то же время, по причине ограниченной ответственности наибольший убыток акционера в любом случае составит 100 единиц, даже если предприятие окажется банкротом, и его чистые активы будут отрицательны по величине.

В отличие от акционеров, кредиторы имеют ограниченные требования к предприятию в сумме инвестированных средств и доходов, определяемых на основе заранее оговоренной процентной ставки.

График 1-2. Прибыль владельца одной 10%ной облигации Таким образом, например, динамику прибыли владельца 10%-ной облига-100 0 100 200 -ции номиналом 100 единиц, чей срок --погашения уже наступил, в зависимо-Прибыль владельца одной 10%-ной -облигации сти от имеющихся активов у предпри-ятия (в расчете на одну облигацию), Активы компании в расчете на 1 облигацию, ед.

можно представить Графиком 1-2.

Владелец облигации будет не в убытке только в том случае, если у предприятия как минимум будет достаточно активов, чтобы погасить основную сумму долга по облигации (100 единиц). В лучшем случае владелец облигации получит полностью сумму процентных платежей (еще 10 единиц). Однако владелец облигаций будет безразличен к тому, останутся ли у предприятия средства сверх выплаченных 110 единиц – его прибыль ограничена 10 единицами. В том случае, если у предприятия не будет достаточно средств для погашения и основной суммы долга, кредитор может потерять вплоть до 100 единиц, то есть всю сумму вложенных средств.

облигаций, ед.

Прибыль владельца Рассмотрим некоторые примеры проявления конфликтов между акционерами и кредиторами. Данные примеры можно разделить на варианты с перераспределением выгоды от кредиторов к акционерам и от акционеров к кредиторам.

Примерами первого типа являются осуществление рискованных проектов, то есть проектов c высокой вероятностью получения убытков, и недостаточное инвестирование.

Поскольку владельцы облигаций не имеют возможности контролировать деятельность предприятия с целью ограждения от повышенного риска, они требуют от предприятия повышенных процентных платежей на облигации45. Акционеры же могут быть заинтересованы в проекте даже с отрицательной чистой приведенной стоимостью, если он существенно повышает рискованность активов46. При этом прирост стоимости акционерного капитала достигается за счет кредиторов, которые в случае неудачи инвестиционного проекта могут не получить или получить не в полном объеме причитающиеся им средства. Эта опасность вызывает снижение рыночной стоимости долгов предприятия.

Таким образом, переход к более рискованной инвестиционной политике означает перераспределение выгоды от кредиторов к акционерам47.

Примером конфликта может являться также случай недостаточного инвестирования, когда акционеры могут отклонить проекты, увеличивающие стоимость предприятия, если бльшую долю доходов при этом получают кредиторы, а не акционеры, чье право требования младше по сравнению с долгом48.

Krishnaswami S., Spindt P.A., Subramaniam V. Information Asymmetry, Monitoring, and the Placement Structure of Corporate Debt: Working paper / University of New Orleans. – New Orleans: University of New Orleans, 1998, p. 6.

Вспомним, что привлекательность и, следовательно, цена опциона растет c ростом неопределенности.

Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров Корпоративные финансы в условиях неопределенности. – М.: Олимп-Бизнес, 1999, С. 118-119.

Цит. по: Krishnaswami S., Spindt P.A., Subramaniam V. Information Asymmetry, Monitoring, and the Placement Structure of Corporate Debt: Working paper / University of New Orleans. – New Orleans: University of New Orleans, 1998, p. 6.

Данная ситуация, ведущая к перераспределению благосостояния от кредиторов к акционерам, возникает в случае, когда предприятие имеет большой объем задолженности, и при осуществлении некоторого инвестиционного проекта прибыль придется направлять, главным образом, на ее погашение.

Вариантом проявления проблемы недостаточного инвестирования является выбор предприятием долгосрочного долга. В соответствии с работой Майерса49, предприятие предпочтет выпускать долгосрочный долг только в том случае, если не будет иметь долгосрочных перспектив роста, поскольку в случае наличия таких перспектив, акционеры будут вынуждены в дальнейшем делиться частью доходов от деятельности предприятия с кредиторами. Практические исследования50 свидетельствуют, что предприятия с лучшими перспективами развития выпускают больше краткосрочного долга и, наоборот, предприятия без перспектив роста осуществляют привлечение средств через долгосрочное кредитование51.

Примером второго типа являются выпуск акций и другие варианты снижения финансового рычага.

В соответствии с работой Галая и Мазулиса52 выпуск акций ведет за собой перераспределение некоторой доли экономической выгоды от акционеров к кредиторам в результате снижения финансового рычага, а, следовательно, и риска кредиторов. В силу того, что условия кредитного договора, как правило, фиксированы и не могут быть изменены в одностороннем порядке, снижение риска неплатежа не может быть компенсировано, например, снижением процентной ставки по долгу. Данные обстоя См. Myers S.С. Determinants of Corporate Borrowing // Journal of Financial Economics. – 1977.



– № 5. – pp. 147-175.

См. Barclay, M. J., Smith C. W. The Maturity Structure of Corporate Debt // Journal of Finance.

– 1995. – № 50. – pp. 609-632 и Stohs M., Mauer D. The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure // Journal of Business. – 1996. – No. 69. – pp. 279-312.

Datta S., Iskandar-Datta M., Patel A. Some Evidence on the Uniqueness of Initial Public Debt Offering: Working paper / Bentley College. – Bentley College, 1998, p. 7.

Galai D., Masulis R. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock // Journal of Financial Economics. – 1976. – № 3. – p. 53-81.

тельства способны производить отрицательный эффект на рыночную стоимость акций предприятия при эмиссии.

Итак, мы провели анализ основных форм действия конфликтов интересов при взаимоотношении между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций.

Основным типом трансакционных издержек, характерным для данного взаимоотношения являются издержки оппортунистического поведения, поскольку акционеры как собственники предприятия, берущего долговые обязательства, подвергают кредиторов излишнему риску.

Когда же акционеры принимают решения, выгодные кредиторам, то в этом случае трансакционные издержки вынуждены нести сами акционеры. Можно предположить, что данные издержки – это издержки «самоограничения», то есть издержки, которые берут на себя акционеры с целью «убедить» кредиторов в том, что их интересы соблюдаются. Однако, как известно, издержки «самоограничения» – это один из видов издержек оппортунистического поведения.

* * * Мы выделили четыре интересуемых нас типа взаимоотношений между экономическими агентами. Обобщим данные о них в следующей таблице (см. Таблицу 1-1).

Подводя черту под анализ взаимоотношений между экономическими агентами, сделаем общий вывод.

Трансакционные издержки, сопутствующие приведенным взаимоотношениям, не ограничиваются теми типами, которые были указаны как основные для каждого взаимоотношения. Например, при взаимоотношении между менеджером и мелкими акционерами могут возникать издержки поиска информации (при выборе объекта инвестиций – на этапе принятия решений по инвестированию и при сборе информации о деятельности предприятия, будучи акционером); издержки спецификации и защиты прав собственности (при необходимости обращаться для защиты своих прав в судеб ные органы). Отмеченный для каждого взаимоотношения основной тип издержек является определяющим, то есть непосредственно следующим из сущности конфликта.

Таблица 1-1.

Общие данные о рассматриваемых взаимоотношениях Тип взаимоот- Природа конфликтов Проявление конфликтов Преобладающий Возможный ущерб ношения интересов во взаи- тип трансакцион- (трансакционные измоотношении ных издержек держки) Между мелкими Оппортунистическое Менеджер управляет Издержки оппортуни- Неполучение дивиденакционерами и поведение менеджера предприятием в своих стического поведе- дов, полное или частичменеджером при наличии неравного интересах, снижая эффек- ния ное обесценение акций, обладания информа- тивность деятельности ухудшение финансовых цией предприятия и, соответст- результатов предпривенно, инвестиций акцио- ятия, а также дополнинеров тельные расходы на контроль и получение информации Между крупными Владение контроль- Принятие решений, ущем- Издержки коллектив- Неполучение дивидени мелкими ак- ным пакетом дает ляющих интересы мелких ного принятия реше- дов, полное или частичционерами право неограниченного акционеров ний ное обесценение акций, контроля над предпри- ухудшение финансовых ятием. При этом инте- результатов предприресы мелких акционе- ятия ров могут не учитываться Между менедже- Затраты на защиту Например, законодатель- Издержки специфи- Неполучение (полное ром и кредито- своих прав и интере- ством могут налагаться кации и защиты прав или частичное) проценрами – владель- сов при ухудшении ограничения на кредито- собственности тов и основной суммы цами облигаций финансового состоя- ров по изъятию залога, долга, а также затраты ния заемщика (пред- устанавливаться приори- направленные на их приятия – эмитента) тет государства и трудово- получение го коллектива по взысканию задолженности при банкротстве Между акционе- Различие в правах на Например, склонность Издержки оппортуни- Неполучение процентов рами и кредито- денежные потоки акционеров использовать стического поведе- и основной суммы долга рами – владель- предприятия средства кредиторов, ния – для кредиторов; сницами облигаций подвергая их излишнему жение стоимости акций риску – для мелких акционеров 1.3. Рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов Мы выявили круг взаимоотношений, трансакционные издержки при которых ложатся на плечи мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций.

Однако необходимо учитывать тот факт, что данные экономические агенты (мелкие акционеры и кредиторы – владельцы облигаций) действуют в условиях их ограниченных способностей к принятию наиболее рациональных решений по причине отсутствия у них полной информации и невозможности использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей (например, по причине недостатка времени или нежелания тратить время). В этих условиях инвесторы не способны точно оценить объем трансакционных издержек, связанных с владением ценными бумагами.





Например, при взаимоотношении между мелкими акционерами и менеджером, если мы были бы точно уверены в размере ущерба, наносимого действиями менеджера в результате следования личным интересам, то для определения стоимости акций достаточно было бы учесть при расчетах, например, приведенную стоимость всех отрицательных денежных потоков, производимых в ущерб акционеров.

Однако измерить подобным образом ущерб инвестору (тем более мелкому, обладающему только публичной информацией) не представляется возможным. Почему Во-первых, даже если предприятие осуществляет полное раскрытие информации о своей деятельности, вряд ли информация о злоупотреблениях менеджера попадет в отчет, во-вторых, на практике трудно отделить ущерб акционеров, вызванный их конфликтами интересов с менеджером, от прочих факторов деятельности предприятия (например, от недальновидности руководства, ошибках в прогнозах, общем ухудшении ситуации в отрасли или в экономике в целом).

Вследствие этого, владельцы облигаций и мелкие акционеры будут оценивать не сами трансакционные издержки, а анализировать факторы – сигналы53, которые могут свидетельствовать о наличии данных издержек, и соответствующим образом учитывать это при оценке бумаг предприятия.

Таким образом, задача эмитента – оценить не реальный уровень трансакционных издержек с целью принятия мер по повышению привлекательности своих ценных бумаг, а определить действие данных факторов и, учитывая их, принимать решения по эмиссии.

В теории трансакционных издержек идея сигналов как действий экономического агента, направленных на снижение информационной асимметрии в процессе осуществления сделки, впервые была разработана А. Спенсом (см. Spence A. Market Signaling: Information Transfer in Hiring and Related Processes. – Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1973).

Факторы – сигналы определим как любые факты (действия, события, признаки), на основе которых можно с достаточной вероятностью судить о величине трансакционных издержек при исследуемом взаимоотношении.

Например, если:

– известны случаи нарушения генеральным директором предприятия прав акционеров при проведении общего собрания;

– генеральному директору принадлежит незначительная доля акций предприятия, но известно, что генеральный директор создал ряд коммерческих фирм, которые являются основными агентами предприятия по сбыту готовой продукции и по закупке сырья. При этом принципы взаимоотношений предприятия с данными структурами не прозрачны, что позволяет делать предположение о том, что цель создания данных предприятий – перевод прибыли с предприятия;

– главные посты в руководстве предприятия занимают родственники генерального директора;

– предприятие не беспокоится о необходимости раскрытия информации для акционеров, то может ли потенциальный инвестор высоко оценить акции такого предприятия, даже если перспективы отрасли, в которой оно оперирует, и его положение среди иных предприятий отрасли вызывают оптимизм Рассмотрим другой пример.

Предприятие, имеющее хорошее финансовое положение, намерено осуществить выпуск долгосрочных облигаций под залог собственной недвижимости. Однако в законодательстве страны, резидентом которой является данное предприятие, установлено, что в случае ухудшения финансового положения и при банкротстве, кредиторы – владельцы облигаций смогут получить свои средства только при условии, если предприятие полностью рассчитается с наемными работниками по оплате труда и погасит долги по налогам. Заложенное же имущество может быть включено в общую конкурсную массу и пойти на погашение иных обязательств. Кроме того, акционеры мо гут посредством взяток принудить суд занять их сторону при рассмотрении иска.

Учитывая данные обстоятельства, инвесторы, принимая во внимание наличие высоких потенциальных трансакционных издержек, либо склонят предприятие продать им облигации с определенным дисконтом, либо предпочтут облигации иного предприятия, являющегося резидентом страны, где выше уровень законодательной защиты прав и интересов кредиторов.

В указанных примерах инвесторы могут сделать выводы относительно трансакционных издержек исходя из различных известных им фактов. При этом инвесторы, разумеется, не смогут оценить реальные издержки, но факты могут сигнализировать о том, что трансакционные издержки существуют или могут существовать.

Среди факторов – сигналов, используемых в настоящей работе, выделим те, которые существуют на уровне макросреды (на уровне государства, рынка) и факторы, которые существуют на уровне микросреды (предприятия – эмитента и экономических агентов).

Факторы – сигналы микросреды – это факты, признаки, действия, события, которые характеризуют уровень трансакционных издержек только для конкретных взаимоотношений на предприятии.

Напротив, по факторам – сигналам макросреды можно делать выводы о наличии и уровне трансакционных издержек не только для взаимоотношений на определенном предприятии, но и на других предприятиях, имеющих отношение к данной макросреде.

Итак, инвестор при выборе ценных бумаг для инвестирования будет определять не реальный стоимостный ущерб (трансакционные издержки), а только оценивать относительный размер данного ущерба на основе анализа факторов – сигналов, сопоставляя на их основе ценные бумаги различных видов и различных эмитентов.

Pages:     | 1 |   ...   | 3 | 4 || 6 | 7 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.