WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 21 |

Если обе стороны данных отношений имеют цель в максимизации собственной полезности, то есть все основания предполагать, что агент не всегда будет исполнять свои обязанности, руководствуясь интересами принципала.

Прочими причинами возникновения данной проблемы можно выделить:

– отсутствие полной материальной ответственности агента за результаты своих действий, из чего следует, что агент делит риск своей деятельности с принципалом;

те дивидендов (в этом случае владельцы привилегированных акций обладают правом на контроль наряду с владельцами обыкновенных акций).

La Porta, R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

Строго говоря, данное утверждение верно и для взаимоотношений крупных акционеров с менеджером. Однако, поскольку нас интересуют только издержки мелких акционеров, мы будем рассматривать именно их в качестве субъекта взаимоотношения. Кроме того, стоит добавить, что крупный акционер как обладатель больших прав контроля, способен эффективнее противостоять данной проблеме. Высокая концентрация собственности часто используется предприятиями, не имеющими иных альтернатив в ограничении данного конфликта (отсутствие развитого рынка ценных бумаг, неэффективное законодательство с позиций защиты прав акционеров). Таким образом, основное бремя издержек в данном взаимоотношении ложится на плечи мелких акционеров, которые ограничены в возможностях противостоять оппортунизму менеджера (в силу недостатка прав контроля).

Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – Vol. 3, No. 4. – pp.

305-360.

– между агентом и принципалом существует информационная асимметрия в пользу агента, в результате чего принципал не может отделить в совокупном результате деятельности агента компоненту, ставшую непосредственным результатом работы агента, от компоненты – результата действия внешних обстоятельств;

– между агентом и принципалом заключается так называемый «неполный контракт», то есть контракт, в котором невозможно оговорить наступление всех возможных событий или действий сторон, поскольку вариантов возникновения данных событий чрезвычайно много.

Для повышения эффективности исполнения контракта агентом принципал может установить соответствующие стимулы для агента и внедрить систему контроля, неся при этом издержки на мониторинг. В некоторых ситуациях агент путем предъявления соответствующих доказательств (отчетности, раскрытия информации), несения издержек «самоограничения», гарантирует принципалу, что не будет осуществлять действий против его интересов. В любом случае, при агентском контракте издержки, связанные с эффективностью его исполнения, существуют. Кроме того, данные издержки не обеспечивают абсолютного соответствия действий агента интересам принципала.

Таким образом, согласно работе М. Дженсена и У. Меклинга38, агентскими издержками признается стоимостная величина потерь, которые несут обе стороны по причине ненадлежащего исполнением агентского контракта. Данные издержки состоят:

– из издержек на мониторинг (контроль) агента;

– из издержек «самоограничения»;

– из остаточных потерь, то есть непосредственных потерь от оппортунизма агента, которых нельзя было избежать, неся первые два вида издержек.

Если предприятием владеет единственный собственник, который является одновременно и ее менеджером, то в этом случае действия менеджера целиком и полностью направлены на максимизацию собственной полезности. В этом случае никаких агентских проблем не существует. Однако часто права собственности и распоряжения делами на предприятии находятся в руках различных экономических агентов.

Если менеджер является не полным собственником предприятия (пусть даже на 1%, то есть владеет 99% акций), агентские издержки (как вид трансакционных издержек) возникают по причине отклонения его собственного интереса и интересов остальных собственников, так как теперь менеджер несет только часть издержек для получения выгод от деятельности предприятия. Иначе говоря, если менеджер является собственником только части предприятия, он будет использовать каждый рубль активов только в части, максимизирующей полезность от его (менеджера) доли в капитале предприятия39. Таким образом, чем меньше доля менеджера, тем более он Там же.

Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – Vol. 3, No. 4. – pp.

305-360.

склонен к получению выгод иными способами, нежели в качестве доходов на принадлежащие ему акции.

Данный конфликт интересов ведет к ограничению прав акционеров на денежные потоки. Это проявляется в том, что менеджер принимает решения, которые с позиций интересов акционеров не являются эффективными и ведут, например, к снижению доходов предприятия, что рано или поздно отразится на дивидендах и/или приросте курсовой стоимости акций.

Однако менеджер может пытаться также и ограничить право контроля акционеров. Это может проявляться, например, в виде воспрепятствования осуществлению права голоса акционеров путем уклонения от их информирования о проведении общих собраний, нарушения процедуры проведения собраний, нераскрытия информации о деятельности предприятия и т.д.

Таком образом, согласно классификации трансакционных издержек, приведенной выше, основным видом издержек, которые несут при взаимоотношении с менеджером мелкие акционеры, являются издержки оппортунистического поведения, выражающиеся в недобросовестном поведении менеджера, которое идет вразрез с интересами акционеров.



В стоимостном выражении максимальный объем трансакционных издержек, который несет акционер в результате оппортунистического поведения менеджера, равен сумме инвестированных средств (акционер в данном случае полностью лишается всех денежных потоков (отсутствуют дивиденды, курсовая стоимость акции равна нулю), а также дополнительных затрат (главным образом, на защиту своих прав и интересов).

В качестве средств защиты акционеров от недобросовестных действий менеджера могут выступать различные механизмы, а именно:

– использование прав контроля (в основном для владельцев обыкновенных акций), в т.ч. принятие решений по важнейшим вопросам функционирования акционерного общества, инициирование проведения общего собрания акцио неров, требование проверки ревизионной комиссией финансовохозяйственной деятельности предприятия;

– реализация схемы принятия решений на предприятии, основанной на разделении полномочий. Е. Фама и М. Дженсен отмечают40 следующую последовательность принятия решений: инициирование: выработка предложений; ратификация: выбор подходящего решения; внедрение: исполнение одобренных решений; контроль: измерение эффективности работы и вознаграждение. Из этих стадий инициирование и внедрение находятся в ведении менеджера, а ратификация и контроль – в компетенции собственниковакционеров. Таким образом, в данной схеме предполагается участие в деятельности предприятия различных лиц, разделение их полномочий, что способствует принятию таких решений, которые бы соответствовали интересам собственников;

– наличие совета директоров и ревизионной комиссии – органов управления и контроля, в чьи функции входит контроль за деятельностью менеджера (генерального директора);

– защита интересов акционеров в законодательстве, т.е. наличие определенных норм, предусматривающих судебную защиту для акционеров от противоправных действий менеджера;

– рынок ценных бумаг: ущерб, вызванный конфликтами интересов, будет соответствующим образом оценен рынком и учтен при установлении стоимости акций. Низкая оценка ценных бумаг предприятия, вызванная конфликтами интересов между менеджером и акционерами отразится на дальнейших возможностях предприятия привлекать средства на фондовом рынке. Кроме того, в международной практике сформировался принцип компенсации труда менеджеров посредством представления опциона на покупку акций в буду См. Fama Eugene F., Jensen Michael C. Separation of Ownership and Control // Journal of Law and Economics. – 1983. – Vol. XXVI.

щем, что делает последних заинтересованными в росте курсовой стоимости акций;

– рынок слияний и поглощений. При недобросовестном поведении менеджера низкие цены на акции будут способствовать захвату предприятия другим собственником, что приведет и к смене руководства. Опасаясь потери рабочего места, менеджер будет стараться ограничивать принятие решений, не соответствующих интересам акционеров;

– мониторинг банков и прочих кредиторов. Независимые от эмитента банки и прочие кредиторы (преимущественно крупные кредиторы) внимательно следят за деятельностью предприятия, которому они предоставляют займы. В случае возникновения финансовых затруднений они способны предъявить требования по погашению займов. Менеджер будет стремиться избегать финансовых затруднений и банкротства, поскольку в этом случае он потеряет свое рабочее место.

1.2.3. Взаимоотношения между крупными и мелкими акционерами В отличие от взаимоотношения между мелкими акционерами и менеджером, взаимоотношения между крупными и мелкими акционерами не оформлены какимлибо контрактом, договором. Эти взаимоотношения – по сути взаимоотношения между членами одного коллектива, то есть между формально равными по положению экономическими агентами – собственниками.

Как было указано выше, интересы крупных и мелких акционеров не совпадают или, по крайней мере, совпадают не полностью.

Например, крупные акционеры не заинтересованы в получении дивидендов, а также иногда и в росте курсовой стоимости, если рынок ценных бумаг для данной категории акционеров не интересен, а рынок слияний и поглощений не развит.

Причины отсутствия таких интересов – в том, что крупные акционеры способны извлекать выгоды от деятельности предприятия иными способами. Например, путем контролирования денежных потоков.

Действительно, крупный акционер, обладающий, например, 60%-ной долей в капитале, способен определять почти любые решения, то есть фактически распоряжаться всем объемом имущества предприятия, узурпировав, тем самым, права владельцев остальных 40% акций. Иными словами, такой акционер обладает практически 100% от общего объема прав контроля и только 60% от общего объема прав на денежные потоки. В этом заключается источник конфликтов между крупными и мелкими акционерами.

Обострению проблемы конфликтности интересов между крупными и мелкими акционерами способствует неравное количество голосов, приходящихся на одну акцию. Если в одних странах (например, в Бразилии, Греции, Иордании, Малайзии, Пакистане, России, Японии41) закреплен принцип «одна акция – один голос», то в других (этих стран большинство: например, в Бельгии, Великобритании, Германии, Израиле, Испании, США, Франции42) существует возможность за частью обыкновенных акций закреплять более одного голоса на одну акцию.

Дифференциация количества голосов на одну акцию, как правило, происходит на основе продолжительности владения: более «старые» акционеры (например, учредители, основатели предприятия) получают больше голосов на одну акцию, или на основе объема пакета акций: чем крупнее пакет, тем больше голосов приходится на одну акцию. Допустим, крупный акционер является владельцем 35% акций, на каждую из которых приходится 2 голоса. В этом случае почти абсолютный контроль (около 52% голосов (35x2/(35x2+65x1)) над предприятием подкреплен только 30% от общего объема прав на денежные потоки.





La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

Там же.

Крупные акционеры, извлекая преимущества от большого объема прав контроля, могут обеспечить принятие предприятием таких решений, которые будут отвечать исключительно их интересам, а не интересам всех акционеров.

Тип трансакционных издержек, наиболее свойственный данному взаимоотношению – это издержки коллективного принятия решений, выражающиеся в принятии неоптимальных решений; решений, ущемляющих интересы одних акционеров в угоду другим.

Трансакционные издержки данного взаимоотношения в стоимостном выражении могут быть равны снижению объема денежных потоков (дивидендов и прироста курсовой стоимости) вплоть до полного обесценения вложений мелких акционеров.

1.2.4. Взаимоотношения между менеджером и владельцами облигаций Согласно российскому законодательству, облигация – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента43.

Таким образом, облигация представляет собой особую форму кредитования – посредством выпуска ценных бумаг – с закреплением за владельцем облигации прав на денежные потоки, а именно прав на получение процентных платежей и возврат основной суммы долга.

Как уже указывалось, обыкновенные акции также удостоверяют право на денежные потоки. Однако кроме этого, акция также представляет ее владельцу и право на контроль – средство, которое в числе прочего гарантирует осуществление первого права. Ведь очевидно, что, не имея прав контроля у акционеров, руководство предприятия сможет с достаточной легкостью избежать, например, выплат дивидендов.

Облигации же не предоставляют права контроля. Однако, владельцы облигаций также имеют механизм осуществления своих прав. В отличие от акций, эмитент облигаций имеет твердое обязательство перед их владельцами, при неисполнении которого данные владельцы (кредиторы) имеют возможность подать иск в суд о возмещении суммы долга или о признании предприятия – эмитента банкротом.

Кроме того, владелец облигации имеет приоритетную очередность в погашении обязательств перед акционерами. Также формой обеспечения прав владельцев облигации является залог или гарантии.

В отличие от агентского договора, лежащего в основе взаимоотношений между акционерами и менеджером, кредитор – владелец облигаций вступает в иные взаимоотношения с предприятием. Данные взаимоотношения характеризуются:

– лучшей проработанностью контракта как по причине большей (по сравнению с взаимоотношениями между акционерами и менеджером) простоты и формализованности данных взаимоотношений: контракт имеет ограниченный срок действия, все денежные потоки четко оговорены заранее; так и по причине лучшей «измеримости» эффективности работы предприятия и его менеджера: основной признак – способность погасить в установленные сроки долг;

– наличия отмеченных выше механизмов защиты интересов кредиторов (банкротство, залог).

Каков источник трансакционных издержек для владельца облигаций Представляется, что наиболее важным при взаимоотношениях между менеджером и кредиторами – владельцами облигаций источником трансакционных издержек являются издержки спецификации и защиты прав собственности, которые заключаются в данном случае в затратах времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав (затраты по использованию механизма банкротства и залога), а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты.

Ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг.

Максимальный объем трансакционных издержек, который может нести в результате конфликтов интересов кредитор – это полная потеря основной части долга и процентов.

Необходимо отметить – то, что одной из сторон данного взаимоотношения является менеджер, – условно. Менеджер был выбран в данном случае, поскольку он является представителем предприятия – эмитента, и в его лице оформляются подобного рода соглашения и контракты, он принимает большее количество решений по кредитованию. Данный тип взаимоотношения складывается в соответствии с «правилами игры», установленными государством в виде законодательной защиты прав кредиторов (в т.ч. владельцев облигаций).

1.2.5. Взаимоотношения между акционерами и кредиторами – владельцами облигаций Конфликты интересов между кредиторами – владельцами облигаций и акционерами возникают в результате определенных действий предприятия, ведущих к перераспределению выгоды отдельных групп инвесторов относительно друг друга. Данный конфликт порождается изначальГрафик 1-1. Прибыль владельца 1 акции в зависимости от чистых активов ным различием в правах и рисках, су150 Прибыль владельца 1 акции ществующих у акционеров и владельцев облигаций.

-100 0 100 -Риск акционера ограничен только --150 его вкладом в капитал предприятия, а Чистые активы компании, приходящиеся на акцию, ед.

Pages:     | 1 |   ...   | 2 | 3 || 5 | 6 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.