WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 21 |

Механизм действия конфликтов интересов, связанных с ними трансакционных издержек акционеров и их учет при выработке решений по эмиссии ценных бумаг (1) Конфликты интересов, свойственные (2) Трансакционные издержки акционеров, взаимоотношениям, в которые вовлечены являющиеся следствием конфликтов акционеры в процессе инвестирования интересов (3) Оценка трансакционных издержек (5) Решения и действия предприятия - акционерами, как реальными, так и эмитента по эмиссии ценных бумаг потенциальными (4) Цена акций предприятия на рынке, определяемая с учетом наличия трансакционных издержек акционеров Для наглядности механизм действия трансакционных издержек и их учет при выработке решений по эмиссии ценных бумаг может быть представлен в виде следующей схемы (на примере акционеров) (см. Схему 1-1).

Как демонстрирует данная схема, трансакционные издержки, вызванные конфликтами интересов, проходят оценку реальными и потенциальными акционерами, что отражается на рыночной стоимости акций. Эмитент же, анализируя влияние конфликтов интересов и трансакционных издержек акционеров на рыночную стоимость, может принимать решения по эмиссии, которые способны изменить уровень конфликтности интересов и трансакционных издержек акционеров.

1.2. Взаимоотношения между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием и трансакционные издержки инвесторов 1.2.1. Структура экономических агентов и основы их взаимоотношений Используя свойственный теории трансакционных издержек подход к понятию фирмы как сети контрактных взаимоотношений, выделим экономических агентов, чьи конфликты интересов значимы с позиции их влияния на трансакционные издержки акционеров и кредиторов – владельцев облигаций. К таким агентам относятся:

– менеджер (генеральный директор) предприятия;

– крупные акционеры23;

– мелкие акционеры;

– кредиторы – владельцы облигаций.

Указанные категории агентов были выделены в работах зарубежных исследователей, изучающих проблемы трансакционных издержек инвесторов в процессе функционирования предприятия как акционерного общества, то есть в процессе корпоративного управления.

Понятие корпоративного управления (corporate governance) возникло сравнительно недавно – около двадцати лет назад, хотя родоначальниками теории об управлении корпорациями считаются А. Берли и Г. Минз (Berle A., Means G. The Modern Corporation and Private Property. – NY: World Inc., 1932)24.

Существует множество определений корпоративного управления.

На практике также используются следующие понятия, характеризующие категории акционеров: контролирующий акционер, акционеры большинства, акционеры меньшинства, миноритарные акционеры. Ниже в данной работе мы сделаем уточнение на предмет того, какие акционеры будут входить в группы мелких и крупных акционеров. Здесь только скажем, что в группу крупных акционеров можно причислить контролирующих акционеров и акционеров большинства, а прочих – к мелким акционерам.

Zingales L. Corporate Governance: Working paper / University of Chicago: Graduate School of Business. – Chicago: University of Chicago, 1997, p. 1.

Одно из наиболее простых: корпоративное управление – это организация взаимоотношений между собственниками и менеджерами компании25.

Согласно данному определению, корпоративное управление касается только отношений между акционерами – собственниками предприятия и его менеджерами.

Более фундаментальным является следующее определение: корпоративное управление – сложная система ограничений, определяющая границы торговли за окончательное распределение дополнительных доходов (квази-рент), генерируемых фирмой26.

Данное определение основывается на понятиях теории трансакционных издержек. Любой экономический агент (например, – акционер) изначально при заключении соответствующего договора на приобретение акций со своим контрагентом (предприятием, но фактически – с его менеджером) осведомлен о своих правах и обязанностях по отношению к предприятию. Однако процесс взаимоотношений при заключении данного договора только начинается, и существует достаточно высокая вероятность того, что одна из сторон будет уклоняться от исполнения своих обязательств, что не может не привести к снижению эффективности взаимоотношений для ее контрагента.

В этом случае корпоративное управление призвано ограничивать попытки неисполнения обязательств и нарушения чужих прав.

Последнее определение в отличие от первого не указывает, что корпоративное управление касается только отношений между компанией и акционерами: оно может охватывать более широкий круг субъектов, например, кредиторов.

Определение корпоративного управления, которое наиболее полно отражает концепцию взаимоотношений между экономическими агентами, рассматриваемую в настоящем исследовании, приведено в работе А. Шлейфера и Р. Вишны: корпоративное управление – система методов, механизмов, с помощью которых поставщики Corporate Governance in Europe. Working Report № 12 of a CEPS Working Party / Centre for European Policy Studies. – Brussels: CEPS, 1995.

Zingales L. Corporate Governance: Working paper / University of Chicago: Graduate School of Business. – Chicago: University of Chicago, 1997, p. 3.

денежных ресурсов предприятия обеспечивают получение доходов на свои инвестиции27.

В данном определении нам важны два момента: (1) в состав экономических агентов корпоративного управления могут входить не только акционеры, но и другие поставщики денежных ресурсов (в настоящей работе – также кредиторы – владельцы облигаций); (2) в сферу анализа взаимоотношений между экономическими агентами в настоящей работе необходимо включить исследование методов и механизмов обеспечения возвратности и доходности инвестиций, то есть механизма снижения трансакционных издержек.



Теперь остановимся на составе приведенных выше экономических агентов и вкратце отметим их интересы.

Менеджер (генеральный директор) предприятия – единоличный исполнительный орган управления, вырабатывающий и реализующий решения с одобрения собственников – акционеров.

Интересы менеджера определяются его положением наемного работника, в чьи задачи входит распоряжение имуществом предприятия в интересах акционеров. Однако генеральный директор также имеет свои личные интересы и действует на принципах максимизации личной полезности. В круг личных интересов, например, могут включаться: стремление к повышению вознаграждений, компенсаций за свою работу;

извлечение дополнительных доходов от деятельности руководимого им предприятия;

захват самого предприятия (в случае если руководитель не является владельцем контрольного пакета).

Если генеральный директор не обладает значительной долей в акционерном капитале предприятия, то получение им личных выгод не связано либо слабо связано с интересами акционеров, что приводит к конфликтам между его личными интересами и интересами, которые он должен выражать, будучи наемным работником – агентом Shleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. – 1997. – №52. – pp. 737-783.

собственников. Данные конфликты приводят к возникновению трансакционных издержек у акционеров, получивших название агентских издержек28.

Крупные акционеры – владельцы крупных пакетов акций – способны влиять на управление предприятием, то есть определять принимаемые им решения.

Интересы крупных акционеров, как правило, сосредоточены на управлении предприятием для реализации собственных различных целей. Право на получение дивидендов для крупных акционеров не является приоритетным, поскольку при этом им придется делиться дивидендами с остальными акционерами. Для получения доходов крупные акционеры скорее предпочтут реинвестировать полученную прибыль, а также иные методы, которыми они могут воспользоваться благодаря возможностям в управлении предприятием (механизм трансфертных цен, назначение высоких окладов своим представителям на предприятии).

Относительно минимального процентного показателя доли в уставном капитале, характерном для крупного пакета, можно сказать следующее. Данный показатель зависит от конкретного предприятия и законодательства страны. Например, владение 10% акций предприятия с распыленной собственностью может дать больше преимуществ, чем владение аналогичным количеством акций предприятия, где существует пакет в 50%.

Если обратить внимание на законодательство, то, например, в России 2% голосующих акций достаточно для внесения предложений в повестку дня общего собрания акционеров и выдвижения кандидатов в состав совета директоров; 10% – для инициирования созыва общего собрания акционеров, организации ревизионной проверки, доступа к ознакомлению с реестром акционеров. Таким образом, владение указанными (или большими) долями голосующих акций будет предоставлять больше возможностей в управлении предприятием.

См., например, Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – No. 3. – pp. 305-360. Подробнее об агентских отношениях см. следующий параграф.

Мелкие акционеры. В данную группу включим миноритарных и розничных акционеров – владельцев обыкновенных акций и любых владельцев привилегированных акций. Представители данной группы в одиночку не могут влиять на решения, принимаемые предприятием, поэтому, они, как правило, являются пассивными держателями акций, не участвующими в корпоративных действиях.

Мелкие акционеры, в основном, заинтересованы в получении доходов от инвестирования в форме дивидендов или прироста курсовой стоимости ценных бумаг.

Кредиторы – владельцы облигаций обладают фиксированными требованиями к предприятию, то есть они имеют право получать в определенное время заранее оговоренные платежи, что подкреплено соответствующей обязанностью предприятия произвести указанные платежи.

Интересы кредиторов – владельцев облигаций заключаются в том, чтобы их право было надлежащим образом реализовано, что предполагает своевременное и в полном объеме получение ими платежей при отсутствии дополнительных затрат (главном образом, в виде судебных издержек) на реализацию данного права.

Мы рассмотрели группы экономических агентов и их интересы. В процессе функционирования предприятия как акционерного общества между указанными экономическими агентами формируются определенные взаимоотношения, сопровождаемые конфликтами интересов. Выделим те взаимоотношения, которые оказывают влияние на трансакционные издержки инвесторов.

Для этого сделаем одно уточнение. Выше мы выделили в составе акционеров мелких акционеров и крупных. Поскольку, во-первых, основной объем трансакционных издержек акционеров несут мелкие акционеры, поскольку мелкие акционеры не имеют того объема возможностей в реализации своих прав, как крупные акционеры и, во-вторых, между двумя данными категориями акционеров существует конфликт интересов, в основе которого – неравное обладание правом на контроль (управ ление) предприятием, и, как следствие, возможность ущемления прав мелких акционеров со стороны крупных, рассмотрим трансакционные издержки акционеров как издержки, прежде всего, мелких акционеров.

На схемах 1-2 и 1-3 показаны взаимоотношения между экономическими агентами, чьи конфликты интересов в процессе данных взаимоотношений влияют на трансакционные издержки мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций (отмечены цифрами). Структура взаимоотношений определена на основе работ различных исследователей. Взаимоотношения между менеджером (генеральным директором) и акционерами впервые были проанализированы (в рамках концепций теории трансакционных издержек) в совместной работе М. Дженсена и У. Меклинга29; взаимоотношения между мелкими и крупными акционерами – в работе Е. Фама и М.





Дженсена30; взаимоотношения между кредиторами и акционерами – в работе Гордона31, Д. Галая и Р. Мазулиса32.

См. Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – Vol. 3, No. 4. – pp.

305-360.

См. Fama Eugene F., Jensen Michael C. Separation of Ownership and Control // Journal of Law and Economics. – 1983. – Vol. XXVI.

См. Gordon, M.J. Towards a Theory of Financial Distress // Journal of Finance. – 1971, May. – № 26. – pp. 347-356.

См. Galai D., Masulis R. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock // Journal of Financial Economics. – 1976. – № 3. – pp. 53-81.

Схема 1-2.

Состав экономических агентов и их взаимоотношений, необходимых для анализа трансакционных издержек мелких акционеровМелкие акционеры Менеджер (генеральный Кредиторы – владельцы Крупные акционеры директор) облигаций Схема 1-3.

Состав экономических агентов и их взаимоотношений, необходимых для анализа трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигацийКредиторы – владельцы облигаций 3 Менеджер (генеральный Крупные акционеры Мелкие акционеры директор) Таким образом, на величину трансакционных издержек мелких акционеров оказывают влияние их конфликты интересов во взаимоотношениях с менеджером (генеральным директором), с крупными акционерами, с кредиторамивладельцами облигаций.

На величину трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций оказывают влияние их конфликты интересов во взаимоотношениях с менеджером (генеральным директором), а также с акционерами (как с крупными, так и мелкими).

Далее проанализируем отмеченные на схемах 1-2 и 1-3 взаимоотношения между экономическими агентами и выявим сущность конфликтов интересов как причину Номера взаимоотношений (1 – между мелкими акционерами и менеджером, 2 – между мелкими и крупными акционерами, 3 – между кредиторами – владельцами облигаций и метрансакционных издержек, возникающих у мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций.

1.2.2. Взаимоотношения между мелкими акционерами и менеджером Для анализа взаимоотношений между мелкими акционерами и менеджером для начала остановимся на объеме прав, которые представляют акции их владельцам.

Обыкновенные акции удостоверяют две важнейшие группы прав: право на получение денежных потоков и право на контроль, а привилегированные акции – преимущественно только право на получение денежных потоков34. В качестве компенсации владельцы привилегированных акций имеют право на получение твердо установленных годовых дивидендов, уровень которых, как правило, не ниже дивидендов по обыкновенным акциям, а также заранее определенной доли активов при ликвидации предприятия.

Право на получение денежных потоков включает в себя право на дивиденды и право на имущество предприятия, оставшееся после удовлетворения всех остальных требований. Однако, при этом ни первое, ни второе право не гарантировано, и владельцы акций не могут подать иск предприятию в случае неполучения дивидендов или имущества при ликвидации.

Право на контроль объединяет права, связанные с управлением акционерным обществом. Данные права реализуются акционерами путем коллективного принятия участия и голосования на общих собраниях акционеров, а также самостоятельно от неджером, 4 – между кредиторами – владельцами облигаций и акционерами) в дальнейшем будут использованы в качестве индексов переменных.

Например, в соответствии с российским законодательством, владельцы привилегированных акций обладают правом на контроль только в исключительных случаях: при решении вопросов, непосредственно затрагивающих их интересы (о ликвидации и реорганизации компании и о внесении изменений и дополнений в устав компании, ограничивающих права акционеров – владельцев привилегированных акций), и при невыплате или неполной выпладельным акционером – путем инициирования проведения внеочередных общих собраний акционеров, внесения вопросов в повестку дня и выдвижения кандидатур в совет директоров, ревизионную комиссию; выдвижения требований осуществления проверки ревизионной комиссией финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Однако для осуществления акционером отдельных прав необходимо наличие определенной минимальной доли в капитале предприятия. Например, для созыва внеочередного собрания акционер (или группа акционеров) должен обладать как минимум 3% уставного капитала в Японии и 33% – в Мексике. В основном же для этого требуется как минимум 10 – 25%35.

Взаимоотношения между мелкими акционерами и менеджером осуществляется на условиях агентского договора: акционеры нанимают руководителя, который должен управлять предприятием в их интересах, действуя в качестве агента36.

Агентскими отношениями М. Дженсен и В. Меклинг в своей совместной работе37 назвали контракт, в соответствие с которым один или несколько экономических агентов – принципалов привлекают другого субъекта – агента для осуществления определенных действий в их пользу с предоставлением агенту права принимать решения.

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.