WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 || 21 |

О. Уильямсон в работе «Экономические институты капитализма: фирмы, рынки, «отношенческая контрактация»144 определяет круг экономических отношений (контрактации), которые необходимо изучать с позиций теории трансакционных издержек. К нему относятся отношения, которые характеризуются:

– наличием оппортунизма экономических субъектов, то есть стремлением, прежде всего, максимизировать собственную (личную) выгоду;

– специфичностью предмета контракта. Под данным условием понимается ситуация, когда ценность предмета контракта выше для лица, заключившего договор, нежели для рынка в целом. Это свойственно несерийным товарам, индивидуальным разработкам и т.п. В случае специфичности предмета контракта контрагентам (или одному из них) невозможно отказаться от дальней Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – Vol. 3, No. 4. – pp.

305-360.

См. Коуз Р. Фирма, рынок и право. – М.: 1993.

Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма: фирмы, рынки, «отношенческая контрактация». – СПб.: Лениздат, 1996.

шего исполнения контракта без несения убытков. Такое обстоятельство препятствует экономическим агентам свободно отказываться от заключенной сделки при обнаружении фактов оппортунизма и стремления контрагента к нарушению условий контракта;

– ограниченной рациональностью экономических агентов из-за невозможности обладания полной информацией.

Основными направлениями в рамках данной теории являются изучение проблем, связанных с информационной асимметрией и агентскими издержками.

Информационная асимметрия и неправильный отбор. Сигналы Информационные издержки являются одним из основных компонентов трансакционных издержек. Информация имеет стоимость, то есть прежде всего затратами на ее получение. В результате этого экономическому агенту может быть выгоднее обходиться неполной информацией, так как ее дополнительный объем, как правило, сопряжен с дополнительными издержками.

Однако затраты на получение информации у групп экономических агентов могут различаться, что создает возможность неравномерного распространения информации.

Данная ситуация представляет собой информационную асимметрию. Это явление возникает при контрактных взаимоотношениях. Классический пример – продавец и покупатель товара. Первый осведомлен о качестве и истинной стоимости предмета сделки гораздо больше, чем последний. В сфере, описываемой в данной работе, – при эмиссии корпоративных ценных бумаг – информационная асимметрия возникает, например, между менеджером эмитента и инвестором.

Следствием информационной асимметрии является неблагоприятный отбор (adverse selection). Суть этого явления заключается в следующем. При наличии асимметрии покупатель имеет представление только о среднем качестве товара или услуги на рынке, вследствие чего продавцы товара или услуги высокого качества вынуждены уходить с рынка, что ведет, в свою очередь, к дальнейшему снижению среднего уровня качества товара или услуги на рынке. Данный процесс может происходить до момента, когда на рынке останется только товар наихудшего качества, либо до полного исчезновения рынка.

Методом разрешения проблемы информационной асимметрии являются «сигналы». Сигналами называют определенные действия экономического агента – стороны по сделке, исходя из которых можно с достаточной вероятностью судить о ценности предмета сделки. Информационный эффект достигается тем, что сигналы могут быть осуществлены только экономическими агентами, предлагающими предмет сделки определенного качества, и данное обстоятельство известно контрагенту. Другие экономические агенты не могут подать такие сигналы по причине невыгодности или невозможности их осуществления. Примерами сигналов могут служить предоставляемые гарантии: субъект, продающий товар низкого качества не сможет предоставлять долгосрочную гарантию, так как издержки на гарантийное обслуживание сделают убыточным такие сделки. Примерами сигналов, характерных для рынка эмиссий могут служить обеспечение гарантиями третьих лиц и имуществом при выпуске долговых инструментов, раскрытие информации, наличие крупного собственника, заинтересованного в работе предприятия – эмитента.

Агентские отношения и издержки Другим аспектом теории трансакционных издержек являются агентские отношения и связанные с ними издержки.

Агентскими отношениями М. Дженсен и В. Меклин в своей совместной работе назвали контракт, в соответствие с которым один или несколько субъектов (прин ципалов) привлекают другого субъекта (агента) для осуществления определенных действий в их пользу с предоставлением права агента принимать решения145.

Если обе стороны данных отношений имеют цель в максимизации собственной полезности, то есть все основания предполагать, что агент не всегда будет исполнять свои обязанности в свете лучших интересов принципала. Прочими причинами возникновения данной проблемы можно выделить:

1. Отсутствие полной материальной ответственности агента за результаты своих действий, из чего следует, что агент делит риск своей деятельности с принципалом;

2. Между агентом и принципалом существует информационная асимметрия в пользу агента, в результате чего принципал не может выделить в совокупном результате деятельности агента компоненту, ставшую непосредственным результатом работы агента;

3. Неполный контракт между агентом и принципалом146.

Для повышения эффективности исполнения контракта агентом принципал может установить соответствующие стимулы для агента и установить контроль, неся соответствующие издержки – издержки на мониторинг. В некоторых ситуациях, агент, неся определенные издержки (сопутствующие издержки), гарантирует принципалу, что не будет осуществлять действий против его интересов. В любом случае при агентском контракте издержки, связанные с эффективностью его исполнения, имеют положительную величину. Кроме того, данные издержки не обеспечивают абсолютного соответствия действий агента интересам принципала. Издержки связанные с данным несоответствием называются остаточными потерями (residual loss).



Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – Vol. 3, No. 4. – pp.

305-360.

Полный контракт – это контракт, в котором описаны абсолютно все возможные действия агента и предусмотрены последствия указанных действий.

Таким образом, агентскими издержками признается стоимостная величина потерь, связанная с ненадлежащим исполнением агентского контракта, состоящая из издержек на мониторинг; сопутствующих издержек; остаточных потерь147.

Michael C. Jensen, William H. Meckling Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – Vol. 3, No. 4. – pp.

305-360.

Приложение 2.

Рынок «лимонов» как иллюстрация влияния информационной асимметрии на состояние рынка ценных бумаг При публичном размещении ценных бумаг предприятием ее руководство, крупные акционеры и потенциальные инвесторы обладают неодинаковой по полноте и объему информацией о состоянии и перспективах предприятия. Осознавая данное положение, инвесторы будут дисконтировать стоимость ценных бумаг, размещаемых предприятием на величину риска, связанной с такой асимметрией. С данной идеей связана теория рынка «лимонов».

При последующем анализе необходимо сделать ряд допущений, не всегда существующих в реальности:

1. При анализе ситуаций, рынков действует принцип «при прочих равных условиях».

2. Как эмитенты, так и инвесторы имеют возможность без чрезмерных затрат переводить свою деятельность с одного рынка на другой.

3. Участники рынка не имеют дополнительных оснований, кроме упоминаемых, для выбора конкретного рынка (например, потому, что участник является резидентом страны, где функционирует данный рынок).

Отсутствие законодательно установленного требования к раскрытию информации в необходимом объеме приведет к тому, что опубликование информации и ее объем будет зависеть исключительно от воли эмитента. Однако, даже если некоторая часть эмитентов добровольно согласится на разглашение информации, не будет гарантии полноты и правдивости такой информации. Общему добровольному раскрытию информации будут препятствовать следующие факторы:

– наличие эффекта пользы для третьего лица. Раскрытие информации благоприятно не только для акционеров и инвесторов эмитента, но и конкурентов, которые могут использовать информацию для ослабления позиции конкурента, соответственно, добровольное раскрытие информации может поставить предприятие в неравное положение с его конкурентами;

– руководство эмитента может воспрепятствовать эффективному раскрытию информации по причине того, что такое раскрытие может вскрыть недостаточную эффективность их деятельности по управлению;

– разработка оптимального формата раскрываемой информации будет дорогостоящей для отдельного эмитента.

Следовательно, информация на рынке будет неполной и дорогой, что сделает невозможным эффективное ценообразование из-за асимметричности распределения информации между эмитентами-продавцами и инвесторами-покупателями (эмитент всегда знает больше о своих ценных бумагах, чем инвесторы). Вследствие того, что информация об эмитентах ценных бумаг недоступна, соответственно, невозможно оценить риски, связанные с инвестициями в конкретные ценные бумаги. Это приведет к тому, что инвесторы будут оценивать ценные бумаги исходя из среднего качества (риска), свойственного ценным бумагам на рынке в целом. В этом случае эмитенты, предлагающие ценные бумаги качества выше среднего уровня, будут вынуждены уйти с рынка. Это, в свою очередь, приведет к снижению среднего качества ценные бумаг на рынке, и инвесторы снова вынуждены будут переоценить рисковую премию на ценные бумаги в сторону ее повышения. Такой процесс приведет к тому, что на рынке останутся только ценные бумаги самого низкого качества, то есть образуется рынок «лимонов» – рынок бумаг бросового качества.

График 1.

Зависимость рисковой премии от объема информации на рынке 0 50 100 150 200 Степень раскрытия информации Бумаги среднего качества Бумаги низкого качества Бумаги высокого качества Рисковая премия инвесторов Это явление иллюстрирует график 1. По оси абсцисс обозначены условные уровни раскрытия информации – от нуля (полное отсутствие информации) до 100 (раскрытие информации на некотором достаточном уровне), эти же значения соответствуют затратам эмитента на раскрытие информации: от 0 до 100. По оси ординат – условная рисковая премия как плата эмитента за отсутствие информации, исходя из которой оцениваются ценные бумаги. Причем некоторое значение уровня затрат на раскрытие информации равно в стоимостном выражении данному значению уровня рисковой премии, то есть для эмитента раскрытие информации на уровне 100 будет эквивалентно по затратам рисковой премии в 100 единиц. Теперь допустим, на рынке присутствуют ценные бумаги низкого, среднего и высокого качества. На графике области приемлемости размещения ценных бумаг эмитентов представлены в виде треугольников OAB1, OAB2, OAB3. Эмитент бумаг среднего качества будет безразличен к раскрытию информации, если каждая дополнительная затрата на раскрытие информации будет покрываться как минимум эквивалентным снижением рисковой премии инве Рисковая премия сторов на его ценные бумаги (область OAB2). Эмитент бумаг низкого качества будет склонен к сокрытию информации: для него снижение издержек на раскрытие информации может сопровождаться как максимум двукратным увеличением издержек на рисковую премию: инвесторы вряд ли высоко оценят такие бумаги при полном раскрытии информации (область OAB3). Наконец, эмитент бумаг высокого качества заинтересован в раскрытии информации, так как это повысит ценность его ценных бумаг в глазах инвесторов. На данном графике также приведена линия поведения инвесторов в зависимости от уровня раскрытия информации на рынке. Данная линия, конечно, также условна. Характер кривизны этой линии отражает мнение автора о поведении инвесторов: со снижением осведомленности инвесторов рисковая премия должна превосходить в стоимостном выражении соответствующий уровень снижения затрат эмитента. Как видно из данного графика, инвесторы достаточно высоко ценят информацию, и запрашиваемая ими премия на ее отсутствие не может удовлетворить эмитентов бумаг высокого и среднего качества. Причем при полном отсутствии информации эмиссия перестает быть выгодной для эмитента бумаг низкого качества: в этом случае рынок попросту исчезает.





Таким образом, последствия рынка «лимонов» очевидны: в лучшем случае на данном рынке могут остаться только спекулятивно настроенные инвесторы, оборот ценных бумаг сократится и, соответственно, снизится ликвидность рынка.

Однако, при установлении чрезвычайно жестких условий регистрации выпусков ценных бумаг, эмитентов могут не устроить высокие издержки, связанные с раскрытием информации и при одинаковых прочих условиях они могут предпочесть рынки других стран.

Таким образом, информационная информация на финансовом рынке – достаточно сложная проблема, требующая усилий в решении как со стороны эмитентов, так и регулирующих органов.

Приложение 3.

Межстрановое сравнение форм защиты прав акционеровРейтинг уровня %% для внеоче- защиты прав Один голос - Доверенность Акции не блоки- Кумулятивное Требование ПреимущестСтрана редного собра- акционеров в одна акция по почте руются голосование выкупа акций венное право ния законодательстве 1 2 3 4 5 6 7 8 Австралия 0 1 1 0 1 0 0,05 Австрия 0 0 0 0 0 1 0,05 Аргентина 0 0 0 1 1 1 0,05 Бельгия 0 0 0 0 0 0 0,2 Бразилия 1 0 1 0 1 0 0,05 Великобритания 0 1 1 0 1 1 0,1 Венесуэла 0 0 1 0 0 0 0,2 Германия 0 0 0 0 0 0 0,05 Гонконг 0 1 1 0 1 1 0,1 Греция 1 0 0 0 0 1 0,05 Дания 0 0 1 0 0 0 0,1 Египет 0 0 1 0 0 0 0,1 Зимбабве 0 0 1 0 1 0 0,05 Израиль 0 0 1 0 1 0 0,1 Индия 0 0 1 1 1 1 0,1 Индонезия 0 0 1 0 0 0 0,1 Иордания 1 0 1 0 0 0 0,25 Ирландия 0 0 1 0 1 1 0,1 Испания 0 0 0 1 1 1 0,05 Италия 0 0 0 0 0 1 0,2 Канада 0 1 1 1 1 0 0,05 Данные получены из работы La Porta, R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy.

– 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

Кения 0 0 1 0 1 0 0,1 Колумбия 0 0 1 1 0 1 0,25 Малайзия 1 0 1 0 1 1 0,1 Мексика 0 0 0 0 0 1 0,33 Нигерия 0 0 1 0 1 0 0,1 Нидерланды 0 0 0 0 0 1 0,1 Новая Зеландия 0 1 1 0 1 0 0,05 Норвегия 0 1 1 0 0 1 0,1 Пакистан 1 0 1 1 1 1 0,1 Перу 1 0 1 1 0 1 0,2 Португалия 0 0 1 0 0 1 0,05 Сингапур 1 0 1 0 1 1 0,1 США 0 1 1 1 1 0 0,1 Таиланд 0 0 1 1 0 0 0,2 Тайвань 0 0 0 1 1 0 0,03 Турция 0 0 1 0 0 0 0,1 Уругвай 1 0 0 0 1 1 0,2 Филиппины 0 0 1 1 1 0 Финляндия 0 0 1 0 0 1 0,1 Франция 0 1 0 0 0 1 0,1 Чили 1 0 1 1 1 1 0,1 Швейцария 0 0 0 0 0 1 0,1 Швеция 0 0 1 0 0 1 0,1 Шри Ланка 0 0 1 0 1 0 0,1 Эквадор 0 0 1 0 0 1 0,25 ЮАР 0 1 1 0 1 1 0,05 Южная Корея 1 0 0 0 1 0 0,05 Япония 1 0 1 1 1 0 0,03 Приложение 4.

Межстрановое сравнение форм защиты прав кредиторовПри процедуСуществование рах банкротНедопущение Кредиторы с ограничений на ства менеджавтоматиче- обеспечени- действия пред- Рейтинг мент отстраской блокиров- ем являются приятия по реор- уровня защиняется от руки активов при самыми пер- ганизации (необ- ты прав креСтрана ководства принятии ре- выми в оче- ходимо уведом- диторов в запредприятишения о реор- реди на акти- ление или согла- конодательем и назначаганизации вы предпри- сие кредиторов стве ется специпредприятия150 ятия на реорганизаальный цию) управляющий 1 2 3 4 5 Австралия 0 1 0 0 Австрия 1 1 1 0 Аргентина 0 1 0 0 Бельгия 1 1 0 0 Бразилия 0 0 1 0 Великобритания 1 1 1 1 Германия 1 1 1 0 Гонконг 1 1 1 1 Греция 0 0 0 1 Дания 1 1 1 0 Египет 1 1 1 1 Зимбабве 1 1 1 1 Израиль 1 1 1 1 Индия 1 1 1 1 Индонезия 1 1 1 1 Ирландия 0 1 0 0 Испания 1 1 0 0 Италия 0 1 1 0 Канада 0 1 0 0 Кения 1 1 1 1 Колумбия 0 0 0 0 Малайзия 1 1 1 1 Мексика 0 0 0 0 Нигерия 1 1 1 1 Нидерланды 0 1 1 0 Новая Зеландия 1 0 1 1 Норвегия 0 1 1 0 Пакистан 1 1 1 1 Перу 0 0 0 0 Португалия 0 1 0 0 Сингапур 1 1 1 1 США 0 1 0 0 Таиланд 1 1 0 1 Тайвань 1 1 0 0 Данные получены из работы La Porta, R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W.

Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

Под реорганизацией в законодательствах ряда стран о банкротстве, а также в настоящей работе понимается одна из форм осуществления банкротства наряду с ликвидацией.

Турция 0 1 1 0 Уругвай 0 1 0 1 Филиппины 0 0 0 0 Финляндия 0 1 0 0 Франция 0 0 0 0 Чили 0 1 1 0 Швейцария 0 1 0 0 Швеция 0 1 1 0 Шри Ланка 1 0 1 1 Эквадор 1 1 1 1 ЮАР 0 1 1 1 Южная Корея 1 1 0 1 Япония 0 1 0 1 Приложение 5.

Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 || 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.