WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 21 |

– сконструирована методика оценки трансакционных издержек акционеров и кредиторов – владельцев облигаций и определен порядок использования результатов данной оценки при выработке российскими предприятиями решений по эмиссии ценных бумаг;

– обоснованы выводы о способах снижения трансакционных издержек акционеров и кредиторов – владельцев облигаций в странах с различными моделями организации финансовых рынков;

– на основе анализа отечественной практики доказано, что трансакционные издержки акционеров и кредиторов – владельцев облигаций в России находятся на высоком уровне.

Основные положения, выводы диссертационного исследования ориентированы на использование специалистами в области рынка ценных бумаг.

Предприятия – эмитенты и андеррайтеры могут использовать разработанные в настоящей работе механизм выработки решений по эмиссии ценных бумаг и методику оценки трансакционных издержек инвесторов, дополняя существующие методы конструирования ценных бумаг и повышая таким образом эффективность эмиссии.

В диссертационном исследовании выдвинуты рекомендации по снижению трансакционных издержек акционеров и кредиторов – владельцев облигаций для отечественных предприятий, по выработке решений по эмиссии ценных бумаг (с учетом критерия снижения трансакционных издержек).

Инвесторы, а также брокеры и дилеры могут использовать разработанную методику для оценки трансакционных издержек, с которыми они вынуждены сталкиваться при приобретении корпоративных ценных бумаг. Применение ими данной методики не исключит любой иной вид анализа ценных бумаг, однако обеспечит при этом более точную оценку стоимости ценных бумаг эмитента и позволит принимать более эффективные решения по инвестированию.

ФКЦБ России может учесть полученные в настоящей работе выводы при проведении исследований отечественного фондового рынка, при разработке законодательных и нормативных актов, регулирующих рынок ценных бумаг.

Концептуальные идеи учета трансакционных издержек, освещенные в настоящем исследовании, могут быть развиты, дополнены и впоследствии применены к иным, кроме эмиссии ценных бумаг, аспектам деятельности акционерных обществ.

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации в соответствии с Единым заказнарядом на тему «Проблемы перехода России к рынку» (проект № 1.1.96 Ф).

Результаты исследования были освещены диссертантом на научно-практической конференции «Корпоративное финансирование в реальном секторе и финансовый инжиниринг», проведенной Финансовой академией при Правительстве РФ совместно с Российской академией наук с 31 октября по 1 ноября 2000г.

Положения диссертационного исследования по вопросам использования методики оценки трансакционных издержек инвесторов, выводы и рекомендации прошли апробацию в Инвестиционной компании «Еврофинансы» и в Национальной фондовой ассоциации, что подтверждено соответствующими справками.

Результатами внедрения рекомендаций диссертации в ИК «Еврофинансы» стали:

разработка принципов финансового консультирования и методической документации по принятию решений по эмиссии ценных бумаг; расширение ориентиров при выборе объектов инвестирования.

Результатами внедрения рекомендаций диссертации в Национальной фондовой ассоциации явилась модернизация принципов исследования и анализа предприятий – акционерных обществ; доработка методических, инструктивных материалов.

Материалы диссертации используются в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг и биржевое дело», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Зарубежные фондовые рынки», «Моделирование на рынке ценных бумаг» в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Источниками получения информации по проблематике настоящей работы явились отечественная и зарубежная литература, ресурсы сети Интернет (публикации и рабочие материалы ученых-исследователей, статистические базы данных, официальные сайты международных организаций, правительственных органов России и других стран, бирж, университетов, бизнес-школ), базы данных раскрытия информации Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг России (ФКЦБ России) и Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе.

Диссертационная работа структурно состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

В первой главе формулируется механизм принятия решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг, основанный на учете трансакционных издержек инвесторов, вызванных конфликтами интересов в процессе взаимоотношений между экономическими агентами предприятия; анализируются интересы отдельных экономических агентов, выявляется сущность взаимоотношений данных экономических агентов, конфликтов интересов, возникающих в процессе взаимоотношений, а также трансакционных издержек, которые несут инвесторы; предлагается рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов.

Во второй главе на основе анализа работ ряда исследователей, а также выводов, сделанных в предыдущей главе, разрабатывается комплекс критериев, свидетельствующих об уровне трансакционных издержек инвесторов; на основе данных по ряду стран делаются выводы относительно значимости отдельных критериев (критериев, дифференцирующих страны по уровню трансакционных издержек инвесторов) с позиции их влияния на показатели развития рынков акций и корпоративных облигаций страны. В конце главы осуществляется анализ международного опыта снижения трансакционных издержек инвесторов в странах с различными моделями организации финансовых рынков.



В третьей главе производится анализ критериев, которые свидетельствуют об уровне трансакционных издержек инвесторов на отдельных предприятиях (на основе данных по группе российских акционерных обществ), и конструируется методика оценки уровня трансакционных издержек инвесторов на основе рейтингового подхода, а также предлагается порядок использования результатов данной оценки при выработке решений по эмиссии ценных бумаг. В данной главе анализируются трансакционные издержки инвесторов, вкладывающих средства в российские предприятия, а также выдвигаются рекомендации по снижению трансакционных издержек инвесторов и порядку принятия решений по эмиссии ценных бумаг с учетом цели снижения трансакционных издержек.

В заключении приводятся итоги диссертационной работы: отражаются основные ее результаты и выводы; указываются аспекты, которые не были достаточно проработаны в рамках настоящего исследования, причины, по которым они не были проработаны, и направления дальнейших исследований.

Глава 1. Теоретические аспекты эмиссии корпоративных ценных бумаг и трансакционных издержек 1.1. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов Важной проблемой, стоящей перед предприятием – эмитентом, является поиск решений по эмиссии ценных бумаг, ведущих к максимальной эффективности привлечения денежных ресурсов.

Одним из критериев эффективности служит рыночная стоимость ценных бумаг предприятия: эмитент должен принять такие решения по эмиссии ценных бумаг, которые бы при прочих равных условиях обеспечили максимальную рыночную стоимость ценных бумаг предприятия – как бумаг новой эмиссии, так и бумаг, уже находящихся в обращении.Рыночная стоимость ценных бумаг зависит от многих параметров: от макроэкономических факторов (общего состояния экономики страны, экономических тенденций мирового масштаба), от оценки инвесторами бизнеса предприятия (финансового положения, положения предприятия на рынке сбыта его продукции, перспектив развития и т.д.) и, наконец, от спекулятивных настроений участников рынка.

Принцип максимизации рыночной стоимости ценных бумаг является одним из основополагающих в определении цели деятельности предприятий в англо-американской практике.

Однако распространены и иные критерии эффективности. Это, например, – стабильность занятости работников в Японии, достижение баланса интересов акционеров и работников в Германии и во Франции. (См. Allen F., Gale D. Corporate Governance and Competition: Working paper / University of Pennsylvania: The Wharton School, Financial Institutions Center. – Philadelphia: University of Pennsylvania, 1999). Мы будем придерживаться англо-американскому подходу, поскольку предприятие – акционерное общество является исключительной собственностью его акционеров и должно функционировать в их интересах. Положение иных категорий экономических агентов определяется условиями их контрактных отношений с предприятием (например, с работниками – трудовыми соглашениями).

Вместе с тем необходимо также учитывать и такой аспект деятельности предприятия как трансакционные издержки, которые вынуждены нести инвесторы и которые являются следствием конфликтов интересов между экономическими агентами14.

Согласно работам А. Алчиана и Г. Демзетца,15 а также М. Дженсена и У. Меклинга16 предприятие представляет собой «пучок контрактов», то есть сеть контрактных взаимоотношений между различными лицами – экономическими агентами (собственниками предприятия, кредиторами, работниками, руководством, поставщиками сырья, потребителями продукции и т.п.), а, следовательно, в процессе данных взаимоотношений у их участников неизбежно должны возникать трансакционные издержки, одной из причин которых являются конфликты интересов.

Для анализа проблем, поставленных в настоящей работе, используем теорию трансакционных издержек – одну из важнейших концепций неоинституционализма17.

Базовой единицей анализа в теории трансакционных издержек признается акт экономического взаимодействия, сделка, трансакция.

Соответственно, трансакционные издержки – это издержки взаимодействия, взаимоотношения между экономическими агентами.

Иначе говоря, трансакционные издержки, по словам Оливера Уильямсона, есть эквивалент трения в механических системах18.

Стоит сразу оговорится, что предлагаемый в настоящей работе подход по выработке решений по эмиссии ценных бумаг, предполагающий учет трансакционных издержек инвесторов, ни в коей мере не заменяет существующие методы фундаментального и технического анализа, а дополняет их.

Alchian, A. A., Demsetz H. Production, Information Costs, and Economic Organization // American Economic Review. – 1972. – LXII, No. 5. – pp. 777-795.

Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – V. 3, No. 4. – pp. 305-360.

Неоинституционализм или новая институциональная теория – направление в современной экономической мысли, оформившееся в 60-70-е гг. XX века. Предметом исследования в нем стала институциональная структура экономики. Неоинституционализм рассматривает рыночный механизм и отдельные фирмы с позиций контрактных взаимоотношений экономических агентов, уделяя особое внимание затратам и потерям, которые влекут за собой данные взаимоотношения.

Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма: фирмы, рынки, «отношенческая контрактация». – СПб.: Лениздат, 1996. – С. 53.





Трансакционные издержки возникают на различных стадиях взаимоотношений.

Одна часть издержек относится к моменту до акта взаимоотношения (сбор информации), другая приходится на момент оформления, установления взаимоотношений (переговоры и заключение контракта), третья носит постконтрактный характер (меры безопасности против действий в ущерб контрагента, меры по восстановлению нарушенных прав собственности).

Трансакционные издержки впервые были выявлены Рональдом Коузом19 при попытке объяснения существования наряду с рыночным механизмом таких иерархических структур как фирма. Р. Коуз связал образование фирм с их относительными преимуществами в плане экономии на трансакционных издержках. Иными словами, Коузом было выдвинуто мнение, что трансакционные издержки присущи только рыночному механизму.

Впоследствии, однако, трансакционные издержки были выявлены и в других формах взаимоотношений между экономическими агентами (например, в условиях иерархической структуры фирмы, коллектива сотрудников, административной системы). Например, К. Эрроу определил трансакционные издержки как издержки по эксплуатации хозяйственной системы20.

Наиболее точную классификацию трансакционных издержек дал Р.И. Капелюшников21 на основе обобщения выводов различных исследователей (Дж. Стиглера, О.

Уильямсона, М. Дженсена, У. Меклинга, Й. Барцеля, П. Милгрома, Дж. Робертса, Г.

Хансманна, К. Далмана). В частности, основными видами трансакционных издержек, относящимися к рассматриваемым в диссертационном исследовании проблемам, являются:

См. Коуз Р. Фирма, рынок и право. – М.: Дело, 1993.

Эрроу К. Возможности и пределы рынка как механизма распределения ресурсов. // THESIS. – 1993. – Том 1, Вып. 1. – С. 66.

Капелюшников Р.И. Категория трансакционных издержек // Как это делается: финансовые, социальные и информационные технологии. Сборник статей Института коммерческой инженерии. – М.: ИКИ, 1994.

– издержки поиска информации – издержки такого рода складываются из затрат времени и ресурсов, необходимых для ведения поиска, а также из потерь, связанных с неполнотой и несовершенством получаемой информации (например, по причине неправильных инвестиционных решений, принятых на основе недостоверной информации);

– издержки измерения – затраты на оценку качества товара, услуги, иного предмета сделки, соглашения, а также потери, связанные с ошибками в данной оценке (например, потери в результате неправильной оценки стоимости ценных бумаг);

– издержки спецификации и защиты прав собственности составляют затраты времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав, а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты (например, судебные издержки акционеров, их потери в результате невозможности защиты своих прав при действиях руководителя предприятия в собственных интересах);

– издержки оппортунистического поведения22 (в т.ч. агентские издержки) – это издержки недобросовестного поведения партнера, нарушающего условия сделки или нацеленного на получение односторонних выгод в ущерб другому партнеру.

Агентские издержки – это вид издержек оппортунистического поведения при агентском договоре (т.е. любом договоре, по которому одно лицо – агент – действует в интересах другого лица – принципала). Примером таких издержек являются потери акционеров в результате снижения прибыльности предприятия посредством использования ее генеральным директором механизма трансфертных цен;

– издержки коллективного принятия решений. Издержки коллективного принятия решений возникают в случае, если принятые решения (например, на собрании акционеров) не оптимальны для всех членов такого коллектива. Например, решения противоречат интересам определенной группы акционеров. Таким образом, данные Понятие оппортунистического поведения экономического агента было впервые введено Оливером Уильямсоном (см.: Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма:

фирмы, рынки, «отношенческая контрактация». – СПб.: Лениздат, 1996).

решения приводят к возникновению трансакционных издержек для отдельных членов коллектива.

Источником образования трансакционных издержек являются конфликты интересов, которые обуславливаются:

– стремлением каждого агента максимизировать собственную (личную) выгоду – и подкрепляются ограниченными способностями экономических агентов в принятии наиболее рациональных решений по причине невозможности обладания полной информацией и невозможности всегда использовать весь объем своих интеллектуальных возможностей (например, по причине недостатка времени или нежелания тратить время).

Трансакционные издержки, возникающие как следствие конфликтов интересов, выражаются в снижении эффективности деятельности экономических агентов, в перераспределении экономического эффекта от одного агента к другому. Осознавая это, поставщики денежных ресурсов (инвесторы) будут определять рыночную стоимость ценных бумаг с учетом данных издержек.

Предприятие-эмитент может воздействовать на конфликты интересов и, следовательно, оказывать влияние на рыночную стоимость ценных бумаг путем выработки определенных решений по эмиссии ценных бумаг и их практической реализации. Осуществление эмиссии ценных бумаг с теми или иными параметрами может как увеличить, так и уменьшить конфликты интересов, уровень трансакционных издержек инвесторов, вызванных данными конфликтами, и, следовательно, отразится на рыночной стоимости ценных бумаг как новой эмиссии, так и бумаг, уже находящихся в обращении.

Схема 1-1.

Pages:     | 1 || 3 | 4 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.