WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |   ...   | 21 |

Если сравнить полученное значение (40,75%) для России с данными для других стран мира, то можно сделать вывод, что применительно к уровню защиты прав акционеров отечественным законодательством и эффективности его применения, концентрация собственности в России недостаточна. Если подставить полученные значения в уравнение регрессии, параметры которого указаны в Таблице 2-14, то получим: 7 x (-0,0298) + 5 x (-0,0176) +0,7555 = 0,4589 или 45,89%, что на 5,14 процентных пункта выше реального уровня.

Проведем иное сравнение концентрации собственности. В Таблице 2-12 в качестве иллюстрации наличия англо-американской или германской модели приводились данные по структурам собственности по ряду стран. При этом делались выводы, что наличие большой доли в руках домашних хозяйств и институциональных инвесторов (кроме банков) свидетельствует о распыленности акционерной собственности. Было отмечено, что в США совокупная доля домашних хозяйств и институциональных инвесторов составляет 80,7%, в Великобритании – 79,7%, а во Франции 23,3%, Германии – 34,6%, Италии – 37,1%. В России структура собственности в 1995, 1997 и году характеризовалась следующими данными (за 1999 год использовались прогнозные данные) (см. Таблицу 3-15).

Таким образом, по данным Таблицы 3-15 в России совокупная доля домашних хозяйств, инвестиционных фондов и страховых компаний в капиталах промышленных предприятий составляла в 1995 году 75,3%, в 1997 году – 62,1%, в 1999 году – 72,1%, что вновь свидетельствует о наличии в России слабоконцентрированной собственности. Необходимо отметить, что, как было указано выше, связь между структурой владения акциями и уровнем концентрации собственности носит предположительный характер.

Таблица 3-15.

Структура владения акциями в российских акционерных обществах в 1995, 1997 и 1999 гг., % Категория собственника 1995 г. 1997 г. 1999 г.

Институциональные инвесторы, в т.ч. 9,2 6,2 7,Банки 1,7 1,6 1,Пенсионные фонды, страховые 7,2 4,0 5,компании Другие 0,3 0,6 0,Домашние хозяйства 68,1 58,1 66,Частные предприятия 11,6 17,8 15,Государственные органы 9,5 6,5 2,Иностранные инвесторы 1,7 5,1 7,Источник: Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. – М.:

ИЭПП, 1999, С. 57-58 со ссылкой на опросы Российского экономического барометра, которые охватывают по 1995 г. 138 предприятий промышленности (опрос по заказу Института экономики переходного периода), по 1997 г. - (в т.ч. 46 присутствуют в обоих опросах), по 1999 г. - прогноз опрошенных.

Наконец, можно обратится к еще одному показателю, упоминавшемуся во второй главе – размеру премии за голос, выражающемуся в процентном отношении разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции. Если обратится к котировкам таких акций как РАО ЕЭС России, ОАО НК Лукойл, то можно сказать, что в России данный показатель в настоящее время составляет около 45–50%, что свидетельствует о высокой ценности права голоса (на уровне как во Франции и Израиле, но ниже, чем в Италии – см. Диаграмму 2-1). Это свидетельствует о приоритетности в России концентрированной собственности перед рынком ценных бумаг как механизма снижения трансакционных издержек инвесторов.

Данная некоторая противоречивость выводов будет объяснена позднее, после того, как мы охарактеризуем действия всех факторов снижения трансакционных издержек в России.

Рынок ценных бумаг, уровень защиты прав и интересов инвесторов в законодательстве и мониторинг со стороны банков и прочих кредиторов По факторам – сигналам законодательной защиты прав мелких акционеров и кредиторов, качества раскрытия информации можно сделать следующие выводы:

во-первых, крайне низкая эффективность применения законодательства не позволяет реализовать задекларированный достаточно высокий уровень защиты прав и интересов мелких акционеров;

во-вторых, защита прав и интересов кредиторов в законодательстве находится на среднем уровне, однако и здесь определяющую роль оказывает низкая эффективность правоприменения;

в-третьих, раскрытие информации в России осуществляется по стандартам, не соответствующим уровню, характерному для таких стран как Великобритания, Германия и США.

Из вышесказанного можно заключить, что раскрытие информации и уровень защиты прав и интересов инвесторов в России не являются достаточно мощными механизмами ограничения трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций и мелких акционеров.

О значимости фактора – сигнала мониторинга со стороны банков и прочих кредиторов может свидетельствовать доля ссуд и других займов, используемых предприятиями в качестве источников привлечения денежных ресурсов.

Обобщенные показатели капитальной структуры по исследуемой выше, в данной главе, группе предприятий – акционерных обществ Москвы и близлежащих областей приведены в Таблице 3-16.

Таблица 3-16.

Обобщенные данные по структуре капитала предприятий – акционерных обществ из выборки ПАССИВ Доля (в %%) Собственный капитал 54,Долгосрочные пассивы 5, В т.ч.

Долгосрочные кредиты банков 3, Долгосрочные займы 2,Краткосрочные пассивы 40, В т.ч.

Краткосрочные кредиты банков 6, Прочие краткосрочные займы 0, Краткосрочная кредиторская задолженность 32,На основе данных Таблицы 3-16 можно сделать следующие выводы:

1. Среди долга явно доминирует краткосрочные источники: отношение долгосрочного долга к общему объему заемных средств составляет 12,23%. Если обратится к опыту развитых стран, то там этот показатель к 1994 году находился в диапазоне от 14,1% (Германия) до 52% (США)123.



2. Высок удельный вес кредиторской задолженности в структуре заемных (привлеченных) средств (32,55% от общей суммы пассивов и 81,27% от суммы краткосрочных заемных средств). Наличие данной задолженности не является свидетельством мониторинга кредиторов, поскольку кредиторы в данном случае не осуществляют проверку деятельности предприятия, как это делают банки или кредиторы-инвесторы, постоянно отслеживающие финансовое состояние должника.

Таким образом, возможным объяснением факта несущественности связи между мониторингом банков и прочих кредиторов и эффективностью функционирования предприятия (как критерием уровня трансакционных издержек), выявленным в ходе произведенного в настоящей работе анализа, явилась крайне Энтов Р., Радыгин А., Мау В. и др. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. – М.:ИЭПП АНХ РАН, 1998, С. 4.

незначительная роль займов в качестве источника привлечения денежных ресурсов среди всей совокупности предприятий из выборки.Таблица 3-17.

Предпочтительность источников привлечения капитала, % к числу ответивших Источник привлечения капитала 1995 1996 1997 1998 Собственные средства 53 60 61 45 Льготный кредит 55 54 41 49 Банковский кредит 0 1 2 3 Проектное финансирование - - - 13 Прямые инвестиции - - - 35 Поиск 1-2 отечественных инвесторов 29 33 23 21 Поиск иностранного инвестора 21 23 16 21 Размещение новой эмиссии акций 6 11 4 2 Источник: Цухло С. Спросовые ориентиры и инвестиционные предпочтения российских предприятий // Индикатор. – 1999. – № 12.

Другой иллюстрацией тенденций в использовании источников привлечения денежных средств является опрос руководителей предприятий (см. Таблицу 3-17). Наиболее предпочтительным источником для них являются собственные средства. Результаты последних исследований свидетельствуют о незначительном прогрессе в отношении предприятий к фондовому рынку. Доля предприятий, готовых привлекать ресурсы на фондовом рынке, упала с 11% в 1996г. до 5% в 1999г., хотя снижение привлекательности, возможно, связано с кризисной ситуацией 1997г. (падение цен на российском рынке корпоративных ценных бумаг в результате азиатского кризиса) и 1998 г. (августовский экономический кризис). В последнем случае рост привлекательности фондового рынка с 2 % в 1998 году до 5 % в 1999 году можно рассматривать как тенденцию. Данная таблица также иллюстрирует крайне низкий уровень предпочтений банковского кредита как источника денежных ресурсов.

В выборке 33 предприятия (75% от общего числа) имели долю займов до 10% от активов.

Обратимся к статистике ФКЦБ России. По ее данным, если в 1997 году (в году, когда одновременно рынок ценных бумаг достиг высоких объемов, роста курсовой стоимости и сильного обвала, связанного с осенним азиатским кризисом) было зарегистрировано 3 265 выпусков ценных бумаг предприятий125, то только в первом квартале 2000 года всеми отделениями ФКЦБ России (без учета предприятий федеральной группы126) зарегистрировано 4 881 выпуск ценных бумаг. Для сравнения: в 1997 американская Комиссия по ценным бумагам и биржам рассмотрела 1 255 выпусков первичных публичных предложений, 723 – последующих и 111 – освобожденных выпусков.Сопоставимы ли данные по рынку России и США и могут ли данные цифры свидетельствовать о буме на отечественном фондовом рынке Для этого необходимо определить структуру зарегистрированных выпусков ФКЦБ.

По информации Регионального отделения ФКЦБ в Центральном федеральном округе, лишь около 17% зарегистрированных выпусков приходится на открытые акционерные общества, а остальные 93% – на закрытые общества. Таким образом, уже по данному косвенному признаку можно сделать вывод, что большая часть эмиссий носит непубличный (закрытый) характер. В действительности, большинство эмиссий, производимых как закрытыми, так и открытыми обществами, носит «технический» характер и не служит привлечению дополнительных средств. Среди таких – «технических» – эмиссий можно выделить увеличение уставного капитала за счет внутренних источников: переоценки основных фондов, прибыли; конвертацию в форме сплита или консолидации; регистрацию закрытыми акционерными обществами «старых» Годовой отчет ФКЦБ России за 1997 год.

Имеются в виду наиболее крупные предприятия – эмитенты страны, регистрация выпусков ценных бумаг которых осуществляется не на региональном, а на федеральном уровне, то есть центральным аппаратом ФКЦБ России.

SEC Annual Report of 1997. В цифры по США не включены выпуски ценных бумаг, осуществляемые на уровне отдельных штатов.

выпусков, то есть выпусков, фактически осуществленных ранее, но своевременно не прошедших государственную регистрацию128.

Из эмитентов федеральной группы129 можно назвать лишь ряд эмиссий, которые были осуществлены в период 1998 – 2000 гг., целью которых было привлечение дополнительных средств. Это, прежде всего, выпуски облигаций, осуществленные компаниями РАО «Газпром», ОАО «АЛРОСА», ОАО «Тюменская нефтяная компания» и др.

Таким образом, о буме на российском рынке ценных бумаг пока говорить не приходится.

Обобщим сказанное выше.

(1) Недостаточная концентрация собственности на многих отечественных предприятиях не способствует должному ограничению трансакционных издержек инвесторов. Часто на предприятиях менеджер осуществляет деятельность исключительно в собственных интересах, оставаясь при этом владельцем незначительной доли в акционерном капитале.

(2) Слабость защиты прав и интересов инвесторов законодательством и недостаточный качественный уровень раскрытия информации продуцируют неразвитость рынка ценных бумаг и ограничивают его способности быть механизмом снижения трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций. О слабости рынка ценных бумаг как механизма ограничения трансакционных издержек мелких акционеров говорит высокая премия за голос.





(3) Незначительная доля банковского и иного кредитования в качестве источника привлечения денежных ресурсов снижает эффективность мониторинга До вступления в силу в 1996 году Закона о рынке ценных бумаг предприятия, функционирующие в форме закрытых акционерных обществ, как правило, не регистрировали выпуски ценных бумаг: хотя законодательно данная необходимость была предусмотрена, однако на практике государственного контроля за этим не осуществлялось.

предприятий со стороны кредиторов с целью снижения трансакционных издержек мелких акционеров.

Таким образом, в России ни один из механизмов, призванных ограничивать трансакционные издержки (защита прав и интересов в законодательстве, раскрытие информации, концентрация собственности, мониторинг банков и прочих кредиторов), не развит или, по крайней мере, не достаточно развит. Современная ситуация характеризуется одновременно как слабым уровнем защиты прав и интересов инвесторов законодательством (особенно, в части эффективности правоприменения), неразвитостью рынка для ценных бумаг большинства отечественных предприятий (как следствия), несовершенством практики раскрытия информации, ограниченностью мониторинга кредиторов, а также относительно дисперсной собственностью (главным образом, у приватизированных предприятий).

Все это сигнализирует о высоком уровне трансакционных издержек как для мелких акционеров, так и для кредиторов – владельцев облигаций в России. Данная ситуация, несомненно, является сдерживающим фактором развития фондового рынка и препятствием в его использовании для привлечения инвестиций. В следующем параграфе мы попытаемся дать некоторые рекомендации по исправлению сложившейся ситуации.

3.3.2. Рекомендации по совершенствованию практики эмиссий:

сегментированный подход Реализация мер для решения задачи снижения трансакционных издержек, пожалуй, должна производиться с учетом перспектив развития структуры финансовых рынков в России. Одним из основных вопросов в этом отношении является выбор модели – англо-американской или германской. Как продемонстрировали данные преды К федеральной группе относятся эмитенты, подотчетные непосредственно ФКЦБ России, а не ее региональным отделениям. В данную группу входят крупнейшие предприятия Росдущего параграфа, в настоящий момент в России нет четких свидетельств развития той или иной модели: существует тенденция концентрации собственности путем скупки пакетов приватизированных предприятий, в т.ч. – с целью образования финансово-промышленных групп, однако в среднем концентрация собственности является чуть ниже, чем в Германии с ее достаточно развитым рынком ценных бумаг и намного ниже, чем в странах, где рынок ценных бумаг находится примерно на таком же уровне развития, что и в России.

Если же в нашей стране будет прослеживаться тенденция к образованию той или иной модели организации финансовых рынков, то это приведет к развитию соответствующего механизма снижения трансакционных издержек.

Например, формирование германской модели будет сопровождаться увеличением концентрации собственности и кредитования, что создаст механизм снижения трансакционных издержек и без наличия развитого рынка ценных бумаг с эффективной системой раскрытия информации и защиты прав и интересов инвесторов. Напротив, преобладание англо-американской модели неминуемо приведет к необходимости совершенствования практики раскрытия информации и защиты прав инвесторов.

В данной работе мы не будем делать каких-либо прогнозов относительно дальнейшего пути развития отечественной структуры финансовых рынков. Однако с учетом темы настоящей работы, будем полагать, что рынок ценных бумаг в России в будущем будет играть немаловажную роль в качестве механизма привлечения денежных ресурсов предприятиями130.

Для того, чтобы предприятия – эмитенты могли использовать рынок ценных бумаг для цели привлечения денежных ресурсов (чему должно способствовать снижение трансакционных издержек), необходима реализация практических мер по ряду направлений:

для государства и его регулятивных органов на рынке ценных бумаг:

сии.

– усиление контроля за исполнением законодательства, выработка судебной практики в области законодательства по защите прав инвесторов;

– совершенствование требований к раскрытию информации, развитие инфраструктуры по раскрытию информации;

– обучение акционеров принципам взаимоотношений с менеджментом, нормам корпоративного управления;

– законодательное установление необходимости выплаты дивидендов;

для предприятий, заинтересованных в привлечении денежных ресурсов посредством фондового рынка:

– добровольное следование более жестким стандартам отчетности и раскрытия информации по сравнению с требованиями российского законодательства;

– получение листинга на бирже (например, на ММВБ) для ценных бумаг, уже находящихся в обращении;

– усиление роли крупных акционеров и кредиторов в контроле за деятельностью предприятий;

– использование политики привлечения дополнительных денежных ресурсов, учитывающей необходимость снижения трансакционных издержек.

Однако в реализации этих мер необходимо использовать дифференцированный подход к различным предприятиям.

Разделим российские акционерные предприятия на три группы:

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 || 17 | 18 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.