WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 21 |

В процессе приватизации акции были распределены в основном среди многочисленного состава членов трудового коллектива, а также розничных участников – победителей чекового аукциона. За прошедшее время с момента создания акционерного общества структура собственности не изменилась. Хотя менеджмент в результате приватизации получил более-менее весомую долю в акционерном (уставном) капитале, тем не менее, у предприятия нет ни одного собственника, владеющего 5 и более процентами голосующих акций. Отсутствие рынка (тем более, ликвидного рынка) для ценных бумаг данного предприятия лишает возможности мелких акционеров реализовать свои вложения в предприятие.

Поскольку часть акций размещалась на чековом аукционе, предприятию требуется осуществлять в соответствии с российским законодательством полное раскрытие информации о своей деятельности.

дажу акций среди неограниченного круга лиц, и, следовательно, ведет к снижению концентрации собственности.

В целом предприятие имеет низкую рентабельность, оставаясь «на плаву» за счет низких цен на готовую продукцию благодаря невысокой оплате труда, а также за счет сдачи части производственных площадей в аренду. Менеджмент предприятия считает, что рынок ее продукции достаточно перспективен. Однако для получения более крупной доли рынка необходимо повысить качество продукции, что требует модернизации оборудования. Необходимые средства в сумме 50% уставного капитала предприятия решает получить на рынке ценных бумаг.

Второе – сравнительно молодое предприятие, организовавшееся в форме закрытого акционерного общества, имеет ряд совладельцев, которые заинтересованы в бизнесе и не хотят пускать в него других. Однако для расширения производства требуются долгосрочные инвестиции в сумме 50% уставного капитала. На данный момент предприятию не требуется осуществлять раскрытие информации о своей деятельности.

В соответствии с приведенной выше Таблицей 3-14 с вариантами выпуска ценных бумаг по каждому предприятию необходимо рассчитать составляющие рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций S, а также сам рейтинг S для ситуации до и после эмиссии. При этом ситуация «после эмиссии» может предусматривать шесть вариантов, которые являются комбинациями из решений по виду ценных бумаг (обыкновенная акция, привилегированная акция, облигация) и форме размещения (открытое размещение, закрытая подписка).

Для вариантов эмиссии примем следующие допущения:

– при открытом размещении ценные бумаги раскупаются мелкими инвесторами, и крупных пакетов не образуется;

– при закрытой подписке все ценные бумаги выпуска приобретаются одним лицом («стратегическим инвестором») или группой аффилированных лиц.

Расчеты по предприятиям приведены в Приложении 11 и 12.

Рассмотрим первое предприятие. До эмиссии значение совокупного рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций S составляет около 67 (по 200-балльной шкале). При этом, поскольку рейтинг трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо является постоянной величиной, а значение составляющей рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров на основе факторов – сигналов первой группы является максимально возможным для российского предприятия и российского рынка ценных бумаг,118 то единственным потенциалом для повышения рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров и совокупного рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций S является влияние на факторы – сигналы, которые отражаются в составляющей рейтинга по факторам сигналам второй группы, что может быть достигнуто путем увеличения концентрации собственности.

Произведенные расчеты по данному предприятию показали, что наиболее оптимальным с точки зрения повышения совокупного рейтинга трансакционных издержек инвесторов S является дополнительный выпуск обыкновенных акций путем закрытого размещения. Такая эмиссия обеспечивает появление у предприятия крупного собственника – владельца пакетом в 33,33% голосующих акций. В этом случае показатель совокупного рейтинга трансакционных издержек S значительно увеличивается: с 67,01 до 105,02. Это достигается за счет увеличения составляющей рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров от факторов – сигналов второй группы с 0 до 38,01.

Все остальные варианты не приводят к изменению рейтинга. Это связано с тем, что при данных вариантах не происходят изменения в концентрации собственности.

Раскрытие же информации предприятием уже осуществлялось до эмиссии, и улучшить показатель рейтинга в данном случае можно только за счет добровольного повышения качества раскрываемой информации.

Если компания будет по своей воли осуществлять раскрытие информации на более высоком уровне, чем того требует российское законодательство, то значение составляющей риска трансакционных издержек мелких акционеров, рассчитанной на основе факторов – сигналов первой группы, может быть выше.

Для второго предприятия ситуация выглядит по-другому. Его показатель совокупного рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций и мелких акционеров S до эмиссии намного выше, чем у первого предприятия – 104,против 67,01, что означает, что второе предприятие намного привлекательнее вследствие меньшего уровня трансакционных издержек. По части значения составляющей рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров, рассчитанной на основе факторов – сигналов второй группы, данное предприятие изначально имеет лучшие позиции, чем первое. Однако данное предприятие не осуществляет раскрытия информации, но если ее акционеры и менеджмент пойдут на это, то показатель совокупного рейтинга трансакционных издержек инвесторов S увеличится, то есть трансакционные издержки снизятся. Из данных, приведенных в Приложении 12, следует, что максимальное значение S достигается при выпуске облигаций или привилегированных акций путем открытого размещения (S = 116,99) за счет раскрытия информации. При этом существующие акционеры полностью сохраняют контроль над предприятием.



Менее привлекательным с точки зрения рейтингов трансакционных издержек является выпуск обыкновенных акций путем открытого размещения. В данном случае снижение концентрации собственности (крупный пакет «разводняется» со 100% до 66,67%) сполна компенсируется необходимостью раскрытия информации. Показатель рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций и мелких акционеров S для данного случая равен 113,56.

Третьим по привлекательности будет выпуск облигаций или привилегированных акций в форме закрытого размещения. В данных случаях рейтинг предприятия не меняется вовсе (S = 104,78), поскольку не происходит изменений ни в концентрации собственности, ни в уровне раскрытия информации.

Наименее удачной формой эмиссии выглядит выпуск обыкновенных акций в форме закрытого размещения, потому что в данном случае несколько снижается концентрация собственности и продолжает отсутствовать необходимость раскрытия ин формации в силу закрытого характера размещения. Значение рейтинга S составляет 103,05.

3.2.3. Направления практического использования методики Обобщим варианты применения разработанной нами методики оценки трансакционных издержек инвесторов.

1. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг – наиболее очевидный вариант, который был уже рассмотрен выше – на примере двух предприятий. Здесь только сделаем дополнение к уже сказанному.

Мы рассматривали принятие данных решений, ограничиваясь для простоты изложения только двумя параметрами эмиссии: видом ценных бумаг и способом размещения. Однако при эмиссии принимаются решения по множеству вопросов, выходящих за рамки данных двух параметров. Конечно, не все решения могут повлиять каким-либо образом на трансакционные издержки инвесторов. При принятии таких решений необходимо ставить такой вопрос: приведут ли данные решения к изменению структуры собственности, к увеличению или снижению доли генерального директора в уставном капитале; к изменению режима раскрытия информации; к изменению требований по защите прав акционеров или кредиторов (например, при выходе на фондовый рынок иного государства или международный рынок). Если в случае принятия решений хотя бы в отношении одного из вышеуказанных аспектов произойдут изменения, необходимо считать такие решения влияющими на трансакционные издержки.

При выборе оптимальных решений можно использовать элементы статистического анализа. Например, определяя совокупный рейтинг трансакционных издержек S на основе его составляющих в момент «до эмиссии», можно выявить вес (вклад) каждой из таких составляющих. Определив веса, можно установить «слабые» стороны предприятия в части трансакционных издержек и разрабатывать те решения, которые бы способствовали устранению этих слабых сторон.

Например, если снова обратится к двум предприятиям и проанализировать составляющие величины рейтинга Sа, то можно сделать следующие выводы. Для первого предприятия в момент «до эмиссии» вес составляющей рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров, охватывающей факторы – сигналы роли рынка ценных бумаг и защиты прав и интересов мелких акционеров в законодательстве равен 100%, а составляющие, охватывающие показатели фактора – сигнала концентрации собственности, – 0%. Таким образом, первому предприятию целесообразно принимать такие решения по эмиссии, которые бы, прежде всего, увеличивали концентрацию собственности.

Для второго предприятия, наоборот, следует обратить внимание на группу факторов – сигналов рынка ценных бумаг и защиты прав и интересов мелких акционеров, поскольку доля данной группы в значении совокупного рейтинга трансакционных издержек S существенно ниже доли другой (второй) группы на этапе «до эмиссии»: около 25% против 75% для другой группы. Второму предприятию, таким образом, необходимо принять шаги по раскрытию информации, поскольку другие факторы – сигналы первой группы: уровень законодательной защиты прав и интересов акционеров и эффективность правоприменения – не поддаются изменению и постоянны для всех российских предприятий, осуществляющих эмиссии на российском рынке ценных бумаг.

2. Выявление привлекательности ценных бумаг эмиссии для инвесторов с позиций сравнения со значением рейтингов трансакционных издержек владельцев тех ценных бумаг, которые уже обращаются на рынке. На основе определения показателя рейтингов трансакционных издержек для владельцев ценных бумаг, уже обращающихся на рынке, можно рассчитать предельное (минимальное) значение рейтинга, которое позволит успешно осуществить эмиссию ценных бумаг. Например, если акции, котирующиеся на бирже, имеют минимальный показатель совокупного рейтинга Sа на уровне 70, то, пожалуй, вряд ли (при прочих равных условиях) будут пользоваться успехом акции предприятий, у которой данный показатель будет ниже.

Следовательно, эмитенту необходимо будет компенсировать повышенный уровень трансакционных издержек, связанный с владением ценными бумагами, например, установлением более привлекательной цены или отказаться от эмиссии в форме открытого размещения.

3. Модель расчета рейтингов трансакционных издержек может использоваться при принятии иных корпоративных решений, не связанных с эмиссиями ценных бумаг. Ведь очевидно, что, например, концентрация собственности может меняться в иных случаях, нежели при эмиссии. Если какие-либо корпоративные решения могут повлиять на уровень трансакционных издержек инвесторов, то лицам, принимающим такие решения, целесообразно это учитывать.





3.3. Совершенствование российской практики эмиссий 3.3.1. Проблема снижения трансакционных издержек инвесторов Охарактеризуем современное состояние тех аспектов деятельности предприятий и рынка ценных бумаг в России, которые оказывают влияние на уровень трансакционных издержек инвесторов. Методика расчета рейтингов трансакционных издержек разработана в настоящей работе на базе обобщенного опыта зарубежных исследователей.

Выше (в частности, при разработке методики) уже были отмечены те или иные проблемы, характерные для России в плане изучаемых трансакционных издержек инвесторов. Здесь, с целью выработки практических мер по снижению трансакционных издержек, сделаем обобщенную картину данных проблем.

Проанализируем уровень трансакционных издержек инвесторов с позиции влияния следующих факторов – сигналов: концентрация собственности; рынок ценных бумаг и уровень защиты прав и интересов мелких акционеров и кредиторов. Также остановимся на представителей третьей группы факторов – сигналов рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров – на мониторинге со стороны банков и прочих кредиторов. Хотя данный фактор – сигнал не учитывался в разработанной методике (в силу отсутствия значимой связи с трансакционными издержками), тем не менее мы не склонны вовсе отбрасывать данную форму контроля за деятельностью предприятия и его менеджера.

Концентрация собственности В соответствии с проведенном в предыдущих главах анализом факторов – сигналов трансакционных издержек, существующих на уровне макросреды, было установлено, что высокий уровень концентрации собственности, как правило, соответствует более низкому уровню защиты прав акционеров в законодательстве.

Во второй главе при анализе влияния концентрации собственности на защиту прав акционеров в законодательстве был использован в качестве показателя концентрации собственности в стране среднее значение совокупной доли трех крупнейших владельцев в капиталах десяти крупнейших нефинансовых негосударственных предприятий – резидентов.119 Рассчитаем данный показатель для России. Для этого воспользуемся информацией по структуре владения акциями в 100 крупнейших российских предприятий в 1997 году из работы А. Радыгина и Р. Энтова120. Необходимо отметить, что дальнейший порядок расчета будет несколько отличаться от того, по которому были получены значения показателя Р. Ла Порта, Ф. Лопесом-де-Силанесом, А. Шлейфером и Р. Вишны: во-первых, информация по России охватывает не 10, а 100 крупнейших предприятий; во-вторых, в состав предприятий вошли и предприятия с государственным участием; в-третьих, среди данных предприятий, вероятнее всего, Данные по показателю были получены из работы La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 11131155.

есть и финансовые. Тем не менее, используя дополнительные умозаключения, можно попытаться сопоставить полученные данные.

Итак, в указанной работе отечественных исследователей приводится следующая информация по 100 крупнейшим российским предприятиям:

– средняя доля собственности крупного «внешнего» акционера121 (в т.ч. государства) (более 5% уставного капитала) – 15,3%;

– среднее число крупных «внешних» акционеров (более 5% акций) – 2,5;

– средняя совокупная доля «внешних» акционеров – 57,6%, в т.ч. средняя доля государства – 6,5%;

– средняя доля «внутренних» акционеров – 22%, в т.ч. средняя доля рядовых работников – 20%, администрации – 2% (в т.ч. доля генерального директора – 0,5%).

Руководствуясь данными показателями, можно сделать следующие расчеты.

Средняя совокупная доля крупных «внешних» акционеров составляет 15,3 x 2,5 = 38,25%. Средняя доля «внутренних» акционеров составляет 22%. Однако 20% – это доля рядовых работников, отдельные пакеты которой являются, как правило, розничными. Совокупная же доля администрации не превышает 2%. Если допустить, что самая большая доля из этих двух процентов принадлежит генеральному директору (0,5%), то можно предположить, что в среднем оставшиеся 0,5 доли (для дополнения до трех акционеров, как того требует методика, используемая вышеуказанными зарубежными авторами) представлена некрупным «внешним» акционером (имеющим максимум 5% уставного капитала или 2,5 % – для половины доли). Прибавим данные 2,5% к 38,25% и получим 40,75%. В данном случае не представляется возможным ис Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора:

собственность, контроль рынок ценных бумаг. Научные труды № 12Р. – М.:ИЭПП, 1999.

Внешним акционером по методологии, предложенной исследователями, считаются акционеры, не являющиеся работниками или представителями администрации предприятия.

Предполагается, что акции, принадлежащие работниками или администрации, были приобретены ими в период акционирования предприятия. Крупными акционерами считаются акционеры, имеющие 5% и более голосующих акций.

ключить долю государства, однако если учесть, что в среднем доля государства составляет только 6% капитала, то требуемое значение не намного будет отличаться (и если отличаться, то, скорее всего, в меньшую сторону) от найденного значения.

Pages:     | 1 |   ...   | 13 | 14 || 16 | 17 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.