WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 21 |

Значения в столбцах 5, 6 таблицы, приведенной в Приложении 9, определялись следующим образом. Вес показателя в группе рассчитывался как отношение коэффициента при данной факторной переменной к общей сумме коэффициентов в регрессионной модели (без учета свободного члена), выраженное в процентах, а вес показате ля в общим рейтинге – как отношение значения коэффициента факторной переменной к сумме коэффициентов регрессии.

Мы определили веса каждого из факторов – сигналов, используемых для определения рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Sа.

Значимость всех факторов – сигналов была проанализирована с использованием тех или иных регрессионных моделей. Исключение составляет лишь фактор – сигнал качества раскрытия информации, выражаемый через балльное значение, методика расчета которого была приведена во второй главе. Для того, чтобы определить весовой коэффициент для данного фактора – сигнала, используем допущение, что его вес в составе трех факторов – сигналов первой группы равен одной трети (или 33%). Учитывая это, коэффициент может быть рассчитан с помощью следующей формулы:

kx maxx 50kx 50kx 0,33, k max 7 6,9521+16 9,0857 + 50kx 48,66 +145,37 + 50kx где kx – весовой коэффициент (коэффициент регрессии) фактора-сигнала раскрытия информации, maxx – максимальное значение данного фактора – сигнала, а знаменатель дроби – сумма произведений коэффициентов регрессии на максимальные значения соответствующих факторных переменных модели из Таблицы 2-4.

Наиболее простой способ для нахождения значения kx является метод итераций (подстановки значений). В результате использования данного метода было определено kx 1,9114.

Следующим – заключительным – шагом является определение весовых коэффициентов каждого фактора – сигнала. Данные коэффициенты должны обеспечивать соблюдение пропорций (весов) между факторами-сигналами и изменение рейтинга трансакционных издержек Sа в диапазоне от 0 до 100. Результаты произведенных вычислений отражены в Приложении 9 (столбец 7), а ниже, в Таблице 3-12, показана модель расчета рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Sа.

Таблица 3-12.

Многофакторная модель расчета рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Наименование показателя Диапазон изменения Весовой коэффициент показателя показателя X1 XПервая группа факторов-сигналов Защита прав акционеров в законодательстве 0 – 7 1,Эффективность применения законодательства 0 – 16 1,Качество раскрытия информации От 0 до 50 0,Вторая группа факторов-сигналов Доля акций предприятия, принадлежащих гене- 0 – доли 5% и более 5,ральному директору (единоличному исполнитель- нет, 1 – доля в 5% и ному органу) более есть Уровень концентрации собственности 0 – 100 0,Индекс количества крупных акционеров 0 – 20 1,Расчет рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Далее определим порядок расчета рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо на основе факторов – сигналов.

Нахождения данного рейтинга является более простой задачей, так как для этого используется меньшее число факторов – сигналов, которые к тому же включены в единую регрессионную модель. Данными для расчета рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо является регрессионная модель, объясняющая связь между факторами – сигналами уровня защиты прав и интересов кредиторов, эффективности применения законодательства и коэффициентом «Совокупная стоимость корпоративных облигаций в обращении / ВВП» (см. Таблицу 2-8). Расчет коэффициентов (весов) факторов – сигналов приведен в Приложении 10.

Учитывая то, что принцип расчета аналогичен тому, по которому были определены веса факторов – сигналов для расчета рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Sа, мы не будем подробно описывать порядок произведенных расчетов. Лишь отметим, что рейтинг Sо также имеет диапазон возможных значений от 0 до 100. Многофакторная модель расчета данного рейтинга приведена в Таблице 3-13.

Таблица 3-13.

Многофакторная модель расчета рейтинга трансакционных издержек владельцев облигаций Наименование показателя Диапазон изменения Весовой коэффициент показателя показателя X1 XЗащита прав кредиторов в законодательстве 0 – 4 9,Эффективность применения законодательства 0 – 16 3,* * * Мы выработали порядок расчета рейтингов трансакционных издержек как мелких акционеров, так и кредиторов – владельцев облигаций (т.е. рейтингов Sа и Sо).

Совокупный рейтинг трансакционных издержек инвесторов S является суммой двух данных рейтингов. Диапазон изменения совокупного рейтинга трансакционных издержек для предприятия – от 0 до 200. Чем выше значение, тем ниже трансакционные издержки.

Необходимо отметить важную деталь: хотя оба рейтинга – Sа и Sо измеряются в диапазоне от 0 до 100, в работе не осуществлялся анализ взаимоотношения и сравнимости между собой двух данных рейтингов. Иными словами, нельзя на основе значений рейтингов, полученных с помощью данных моделей, непосредственно делать вывод о том, что, например, если значение рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Sа больше рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо, то предприятию предпочтительнее осуществлять эмиссию акций, нежели облигаций. То, какие существуют возможности для применения данных рейтингов, рассмотрим в следующем параграфе.

3.2. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг 3.2.1. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек и принятие решений по эмиссии ценных бумаг На основе исследования факторов – сигналов рейтингов трансакционных издержек мы определили порядок расчета значений рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Sа и рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо.



Обобщим полученные результаты исследования и сформулируем методику расчета рейтингов трансакционных издержек и принятия решений по эмиссии ценных бумаг.

Для расчета рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций необходимо осуществить следующие действия:

1. Предварительно рассчитать значения факторов – сигналов для определения величин рейтингов трансакционных издержек, в т.ч.

а) Определить балльное значение защиты прав акционеров в законодательстве.

Методика его расчета приведена во II главе. Значение может варьироваться от 0 до 7.

Для всех российских предприятий значение данного рейтинга на настоящий момент равно 7.

б) Определить балльное значение защиты прав кредиторов в законодательстве.

Методика его расчета приведена во II главе. Значение может варьироваться от 0 до 4.

Для всех российских предприятий значение данного показателя на настоящий момент равно 2.

в) Определить балльное значение эффективности применения законодательства.

Методика его расчета приведена во II главе. Для расчета необходимы отдельные значения параметров Международного руководства по композитным рискам стран (Com posite International Country Risk Guide, ICRG) компании PRS Group. Рейтинговое значение может варьироваться от 0 до 16. По состоянию на июнь 1999 года балльное значение эффективности применения законодательства для России составляло 5 единиц.

г) Определить балльное значение раскрытия информации предприятием. Методика определения рейтинга приведена во II главе. Значение данного балла варьируется в диапазоне от 0 до 50.

д) Определить долю акций предприятия, находящихся в собственности генерального директора. Если эта доля окажется менее 5% акций, то фактор – сигнал доли генерального директора равен 0, а если равно или более 5%, то 1.

е) Рассчитать индекс количества крупных акционеров предприятия. Для этого определить количество крупных акционеров предприятия. Крупным является акционер, владеющий не менее 5% голосующих акций предприятия. Таким образом, максимальное количество крупных акционеров может быть не более 20. При этом аффилированные между собой акционеры должны считаться за одно лицо. Далее на основе количества акционеров определить индекс количества акционеров следующим образом: если у предприятия нет крупных акционеров, то значение индекса равно 0. Если любое иное значение от 1 до 20, то индекс рассчитывается: 21 минус количество крупных акционеров. Таким образом, если количество крупных акционеров равно 1, то значение индекса 21 – 1 = 20 и т.д. Значение индекса количества крупных акционеров может варьироваться от 0 до 20.

ж) Рассчитать процентное значение совокупной доли всех крупных акционеров.

Значение данного показателя может варьироваться от 0 до 100%.

2. При использовании рейтингов трансакционных издержек для принятия решений по эмиссии ценных бумаг целесообразно руководствоваться не агрегированным значением данных рейтингов S, а отдельными составляющими – рейтингами трансакционных издержек мелких акционеров Sа и кредиторов-владельцев облигаций Sо.

Причем рейтинг Sа также можно разделить на составляющие, образованные соответ ственно на основе значений факторов – сигналов первой группы и факторов – сигналов второй группы. Рейтинг же трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо основывается только на факторах – сигналах защиты прав и интересов кредиторов в законодательстве.

а) Для расчета составляющей рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров, образованной на основе значений факторов – сигналов первой группы необходимо:

– балльное значение защиты прав и интересов мелких акционеров в законодательстве (п. 1а) умножить на 1,2;

– балльное значение эффективности применения законодательства (п. 1в) умножить на 1,569;

– балльное значение качества раскрытия информации (п. 1г) умножить на 0,33;

– суммировать значения, полученные в ходе выполнения действий, указанных выше в данному пункте 2а, получив в результате составляющую рейтинга трансакционных издержек кредиторов на основе факторов – сигналов первой группы.

б) Для расчета составляющей рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров, образованной на основе значений факторов – сигналов второй группы, необходимо:

– значение признака наличия доли генерального директора (п. 1д) умножить на 5,101;

– значение индекса количества крупных акционеров (п. 1е) умножить на 1,729;

– процентное значение совокупной доли всех крупных акционеров (п. 1ж) умножить на 0,103;

– суммировать значения, полученные в ходе выполнения действий, указанных выше в данном пункте 2б, получив в результате искомое значение.

в) Для расчета рейтинга трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо необходимо – балльное значение защиты прав и интересов кредиторов в законодательстве умножить на 9,746;

– балльное значение эффективности применения законодательства умножить на 3,813;

– суммировать значения, полученные в ходе выполнения действий, указанных выше в данном пункте 2в, получив в результате Sо с диапазоном значений от 0 до единиц. При этом, чем выше значение показателя, тем ниже уровень трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций.

г) Сложив значения, полученные в п. 2а и п. 2б, получим значение рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Sa с диапазоном значений от 0 до единиц. При этом, чем выше значение показателя, тем ниже уровень трансакционных издержек мелких акционеров.





д) Сложив значения Sa (п. 2г) и Sо (п. 2в), получим совокупный рейтинг трансакционных издержек S с диапазоном значений от 0 до 200 единиц. При этом, чем выше значение показателя, тем ниже уровень совокупных трансакционных издержек инвесторов.

Например, значения рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций по состоянию на конец 1999 года для ОАО НК «Лукойл» составили соответственно 65,64 и 38,56; для ОАО «Сиданко» – 69,50 и 38,56; для ОАО «Сургутнефтегаз» – 66,63 и 38,56116.

* * * Оценив рейтинг трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций, эмитент должен таким образом выбрать параметры предполагаемой эмиссии (например, вид ценных бумаг, объем прав, закрепляемых за ценной Для любого российского предприятия рейтинг трансакционных издержек кредитороввладельцев облигаций, определенный в соответствии с методикой, описанной в данном диссертационном исследовании, на середину 1999 года составлял 38,56.

бумагой, метод размещения), чтобы это не привело, по крайней мере, к существенному увеличению ожидаемого рейтинга трансакционных издержек.

При принятии решений, связанных с эмиссией ценных бумаг, необходимо, прежде всего, следить за изменением ряда факторов – сигналов, которые непосредственно зависят от данных решений и которые сигнализируют инвесторам об их трансакционных издержках.

Так, на значения составляющей рейтинга трансакционных издержек на основе факторов – сигналов первой группы оказывают влияние – изменения в концентрации собственности;

– изменение положения генерального директора как собственника предприятия.

На изменение значения составляющей рейтинга трансакционных издержек на основе факторов – сигналов второй группы оказывают влияние – изменения в уровне защиты прав и интересов мелких акционеров в законодательстве;

– изменения в уровне эффективности правоприменения;

– изменение качества раскрытия информации.

Рейтинг трансакционных издержек кредиторов – владельцев облигаций Sо для всех российских предприятий (вернее, предприятий, которые действуют в соответствии с российским законодательством) является одинаковым и составляет 38,56 (2 x 9,746 + 5 x 3,813).

Рассмотрим, какое влияние на данные рейтинги будут оказывать решения по двум параметрам эмиссии: по виду ценных бумаг и способу их размещения.

Представим возможные варианты в Таблице 3-14. Сопоставление влияния на рейтинг в данной таблице отражено с учетом принципа «при прочих равных условиях».

Исходя из данной таблицы можно сделать предварительные выводы:

1. Размещение облигаций путем открытой подписки в целом более благоприятно, чем выпуск привилегированных или обыкновенных акций.

2. Выпуск привилегированных акций путем открытого размещения оказывает нейтральное действие – снижение доли акций, принадлежащих генеральному директору, компенсируется возникновением мониторинга со стороны рынка ценных бумаг.

3. Наиболее опасным с точки зрения увеличения трансакционных издержек мелких акционеров является выпуск обыкновенных акций путем открытого размещения, так как в этом случае возникает вероятность распыления собственности и снижения доли акций, принадлежащих менеджеру117.

Таблица 3-14.

Анализ влияния решений по виду ценных бумаг для эмиссии и форме размещения на рейтинг трансакционных издержек мелких акционеров Sа Открытое (публичное раз- Закрытая подписка мещение) Обыкновенные акции Факторы, ведущие к пони- В зависимости от того, прожению Sа: возможное сни- изошло ли увеличение или жение концентрации собст- уменьшение концентрации собственности и доли акций, венности, доли менеджера в принадлежащей менеджеру, капитале.

Факторы, ведущие к повы- рейтинг Sа может как уменьшится, так и увеличитшению Sа: возникновение ся.

мониторинга со стороны рынка ценных бумаг (раскрытие информации).

Привилегированные акции Факторы, ведущие к пони- Факторы, ведущие к понижению Sа: возможное сни- жению Sа: возможное снижение доли акций, принад- жение доли акций, принадлежащих менеджеру. лежащих менеджеру.

Факторы, ведущие к повы- Факторы, ведущие к повышению Sа: возникновение шению Sа: возможное повымониторинга со стороны шение доли акций, принадрынка ценных бумаг. лежащих менеджеру (хотя вряд ли менеджер будет заинтересован в приобретении привилегированных акций) Облигации Факторы, ведущие к пони- Факторы, ведущие к понижению Sа: отсутствуют. жению Sа: нет.

Факторы, ведущие к повы- Факторы, ведущие к понишению Sа: возникновение жению Sа: нет.

мониторинга со стороны рынка ценных бумаг (раскрытие информации).

При рассмотрении различных вариантов принятия решений мы принимали следующие допущения: (1) предприятие до эмиссии не раскрывали информацию; (2) закрытая подписка не делает обязательным раскрытие информации; (3) открытая подписка подразумевает проДанная таблица показывает лишь тенденции в изменении рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров Sа. С помощью имеющейся методики оценки рейтингов можно сделать более точные выводы относительно величины трансакционных издержек инвесторов при выборе того или иного решения.

3.2.2. Демонстрация применения методики принятия решений: два примера из российской практики Рассмотрим два гипотетических предприятия, которые являются достаточно типичными примерами из российской практики.

Первое – бывшее государственное производственное предприятие, которое во времена массовой приватизации стало открытым акционерным обществом.

Pages:     | 1 |   ...   | 12 | 13 || 15 | 16 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.