WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 21 |

Важность неголосующих акций также зависит от наличия альтернативных методов защиты от потери контроля: возможности предоставления двух голосов на одну обыкновенную акцию; возможности установления максимального количества голосов, предоставляемых одному акционеру100.

Диаграмма 2-1.

Размер премии за право голоса в различных странах 90,00% 81,50% 80,00% 70,00% 60,00% 51,35% 45,50% 50,00% 40,00% 28,15% 30,00% 18,16% 20,00% 13,30%12,00%10,47% 8,34% 5,40% 10,00% 0,00% Источник: Muus Christian K. Non-voting shares in France: An empirical analysis of the voting premium: Working paper / Johann Wolfgang Goethe University. – Frankfurt: Johann Wolfgang Goethe University, 1998.

При наличии англо-американской модели важность голоса намного менее значима и премия за голос ниже в силу того, что – отсутствует (либо существует в меньших масштабах) борьба за контроль над предприятиями;

– низкая концентрация собственности, предполагает большое число мелких акционеров без наличия крупных владельцев, что ограничивает спрос на право голоса;

Размер премии. % я а я ь я я я я А и д и л и и и ия и г н ц и а ц р н а н н а а ал а СШ ве а р ц т т ве м р р й и Ка р И Ш е р е Ф Из Но б Г Шв ко и л Ве – существует иной механизм, ограничивающий трансакционные издержки, нежели концентрированная собственность – например, развитый рынок ценных бумаг, законодательная защита прав акционеров.

Подтверждением компенсации недостаточной роли одного фактора повышенной ролью другого может также служить следующий статистический анализ.

Исходные данные для анализа приведены в Приложении 7. Данные по переменной – показателю концентрации собственности для 45 стран получены из работы Р.

Ла Порта, Флоренсио Лопеса Де Силанеса, А. Шлейфера и Р. Вишны101. Показатель концентрации собственности для каждой страны представляет собой среднее значение совокупной доли трех крупнейших владельцев в капиталах десяти крупнейших нефинансовых негосударственных местных предприятий. (Предприятие считается негосударственным, если среди его акционеров отсутствует какая-либо государственная структура). Для стран: Египет, Индия, Зимбабве, Нигерия, Филиппины – среднее значение было получено только по пяти таким предприятиям.

Показатель концентрации собственности для 45 стран варьируется от 18% до 67%. Наиболее высокое значение показателя отмечено в Шри-Ланке (60%), Египте (62%), Колумбии (63%), Мексике (64%), Греции (67%), а самая низкая концентрация – в Тайване (18%), Японии (18%), Великобритании (19%), США (20%), Южной Корее (23%). В Германии показатель концентрации собственности составляет 48%.

В качестве независимых переменных были использованы упоминавшиеся выше балльные значения уровня защиты прав акционеров в законодательстве и эффективности правоприменения, а зависимой – данный показатель концентрации собственности.

Необходимо отметить, что возможно различное направление связи уровня концентрации собственности с уровнями защиты прав акционеров и эффективности правоприменения. С одной стороны, как отмечается в работе Р. Ла Порта, Флоренсио Ло Там же, p. 26.

песа Де Силанеса, А. Шлейфера и Р. Вишны102 развитие защиты прав и интересов инвесторов часто была следствием противоборства государства и представителей капитала, где не всегда именно собственники были инициаторами установления определенных норм защиты прав. С другой стороны, как отмечено в работе Я.М. Миркина103, структура собственности определяет структуру финансовых рынков и, следовательно, развитие рынка ценных бумаг и уровень законодательной защиты инвесторов.

На наш взгляд, здесь существует взаимное влияние факторов. С одной стороны структура собственности формирует «под себя» законодательство, а с другой – инициативы государства по изменению законодательства могут быть направлены на изменение структуры собственности.

Итак, мы получили регрессионную модель, данные по которой отражены в Таблице 2-14.

Таблица 2-14.

Регрессионная модель Значения коэффици- Критерии качеентов ства связи Линейная: k1= -0,0298159086282 F = 9,6199 (моy = k1 x1 + k2x2 + k3 k2= -0,0176310057551 дель адекватна Независимая: k3= 0,75547173982303 при 1%);

x1 – балльное значение уровня защиты прав и инте- tk1 = -2,538 (факресов акционеров в законодательстве; тор значим при x2 -- балльное значение эффективности правопри- 2%);

менения; tk2 = 3,4411 (факЗависимая: тор значим при y – показатель концентрации собственности 1%) R2= 0,Произведенные расчеты по критериям качества связи выявили адекватность модели. Отрицательные значения коэффициентов k1 и k2 свидетельствуют о наличии обратной зависимости между уровнем концентрации собственности и двумя показателями уровня защиты прав акционеров и эффективности правоприменения.

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998, № 106 – pp. 1113-1155.

La Porta, R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Investor Protection: Origins, Consequences, Reform. Working paper. – Cambridge: NBER, 1999, p. 11.

Миркин Я.М. Как структура собственности определяет фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. – 2000. –№1. – С. 13-15.

Объяснением результатов статистического анализа может служить то, что высокий уровень концентрации собственности является своего рода альтернативным рынку ценных бумаг и законодательной защите прав и интересов акционеров механизмом контроля за деятельностью менеджера предприятий.

Причем данный механизм также обеспечивает альтернативными рынку ценных бумаг и источниками привлечения денежных ресурсов. Например, при концентрации собственности в руках холдингов или банков возникает возможность внутреннего (в пределах холдинга и связки «банк – предприятие») кредитования. Среди инструментов ценных бумаг предпочтение в этом случае отдается размещениям (преимущественно закрытым) облигаций или привилегированных акций.



* * * В настоящей главе не были полностью проанализированы факторы – сигналы, необходимые для рейтинговой оценки трансакционных издержек инвесторов. По отдельным факторам – сигналам (уровень защиты прав и интересов мелких акционеров и кредиторов в законодательстве, эффективность правоприменения, уровень качества раскрытия информации) был произведен достаточно глубокий анализ, по другим же (концентрация собственности, акции у менеджера, контролирующая роль банков и прочих кредиторов) были выдвинуты лишь предварительные выводы.

Мы не стали приводить более подробные – количественные – итоги различных исследований по влиянию факторов – сигналов на рейтинги трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов, поскольку:

во-первых, такие исследования проводятся с разных позиций и их итоги трудно сопоставить между собой. Кроме того, по ряду направлений (главным образом, в части анализа между странами) исследований крайне мало. Неоднократно упоминавшаяся работа ученых Ла-Порта, Лопеса-де-Силанеса, Шлейфера и Вишны104 оказалась La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998, № 106 – pp. 1113-1155.

единственной, в которой есть статистические данные по странам в части норм по защите прав акционеров и кредиторов;

во-вторых, количественные итоги зарубежных исследований, которые базируются на данных конкретной страны или ее отрасли, пожалуй, будут малополезны для применения в российской практике в силу многочисленных различий (главным образом, экономического, политического характера).

Таким образом, там, где мы не проводили сравнений между странами, был сделан упор лишь на качественный характер взаимосвязей. В следующей же главе будет осуществлена проверка факторов – сигналов на основе российских данных, а также произведена разработка методики расчета рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций и определен порядок использования результатов оценки трансакционных издержек при выработке российскими предприятиями решений по эмиссии ценных бумаг.

Глава 3. Трансакционные издержки инвесторов в российской практике эмиссий корпоративных ценных бумаг Целью настоящей главы является решение следующих проблем:

– определение значимости отмеченных в предыдущей главе факторов – сигналов для оценки рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций;

– установление веса каждого фактора – сигнала при расчете рейтингов и установление шкалы значений для методики оценки рейтингов трансакционных издержек;

– определение порядка использования результатов оценки трансакционных издержек при выработке российскими предприятиями решений по эмиссии ценных бумаг;

– оценка трансакционных издержек инвесторов, возникающих в российской практике, и их влияние на эмиссию ценных бумаг.

3.1. Оценка факторов – сигналов трансакционных издержек инвесторов российских предприятий 3.1.1. Оценка факторов – сигналов макросреды В современной России достаточно недавно стали появляться и развиваться те институты, которым мы будем давать оценку. Акционерные общества и рынок ценных бумаг возникли в нашей стране лишь чуть более десяти лет назад. Это накладывает определенный отпечаток на наше исследование: некоторые аспекты функциони рования рынка корпоративных ценных бумаг невозможно проанализировать ввиду отсутствия тех механизмов, которые широко распространены в развитых странах.

Защита прав и интересов мелких акционеров и кредиторов – владельцев облигаций в законодательстве Для начала проанализируем то, каков уровень зашиты прав инвесторов обеспечивается современным российским законодательством, регулирующим акционерные общества и рынок ценных бумаг. Для этого применим те же критерии, которые были использованы при расчете балльных значений уровня защиты прав акционеров и кредиторов во второй главе. Результаты можно представить в виде следующих двух таблиц (Таблицы 3-1 и 3-2).

Таблица 3-1.

Расчет уровня защиты прав мелких акционеров в России Критерий Значение Комментарий критерия Один голос – одна акция 1 Согласно ст. 31 Закона об акционерных обществах, каждая обыкновенная акция предоставляет его владельцу один и только один голос. Таким образом, закон запрещает устанавливать иное соотношение голосов для обыкновенных акций Доверенность по почте 1 Законом об акционерных обществах (ст. 57) предусмотрено голосование по доверенности. Отправление доверенности по почте не запрещено.

Акции не блокируются 1 Законодательством предусматривается установление советом директоров конкретной даты, на которую согласно реестру акционеров определяется список акционеров и количество акций, принадлежащих каждому акционеру при голосовании. После этой даты акционер может без ограничений реализовать акции, при этом, однако, за ним остается право участие на данном общем собрании акционеров.

Кумулятивное голосование 1 Закон об акционерных обществах (ст. 66) предусматривает использование кумулятивного голосования при избрании членов совета директоров акционерного общества. При этом если число акционеров превышает 1000, то эта возможность становится необходимостью.

Кроме того, устав может предусматривать кумулятивное голосование и, например, при избрании состава ревизионной комиссии.





Требование выкупа акций 1 Российским законодательством предусмотрено осуществление акционером права продать акции обществу, если на собрании акционеров были приняты важные решения, непосредственно затрагивающие права акционера и акционер голосовал против данных решений.

Преимущественное право 1 Возможность реализации преимущественного права акционеров по приобретению дополнительного выпуска акций определяется уставом.

%% для внеочередного собрания 0,1 (значе- Для инициирования созыва внеочередного общего собрания акционие балла неров акционер или группа акционеров должны в совокупности вла– 1) деть не менее 10% голосующих акций.

Итоговое рейтинговое значение Таблица 3-2.

Расчет уровня защиты прав кредиторов в России Критерий Значение Комментарий критерия Автоматическая блокировка активов при 0 Согласно ст. 69 Закона о несостоятельности (банкротстве) при ввереорганизации105 не допускается дении внешнего управления на предприятии все платежи по удовлетворению требований кредиторов, осуществление мер по удовлетворению данных требований, действующие аресты имущества приостанавливаются.

Кредиторы с обеспечением самые 0 Согласно Гражданскому кодексу РФ (ст. 64) при ликвидации предприпервые в очереди на активы предпри- ятия требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным ятия залогом имущества, следуют за требованиями граждан, перед которыми ликвидируемое предприятие несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью, и расчетами по выплате выходных пособий и оплате труда Процедура реорганизации налагает 1 Согласно ст. 65 Закона о несостоятельности (банкротстве) решение о ограничения на подачу документов на введении процедур банкротства (внешнего управления, конкурсного реорганизацию (например, необходимо производства) находится в компетенции собрания кредиторов.

уведомление или согласие кредиторов) Менеджмент отстраняется от руково- 1 Согласно статьям 65, 98 Закона о несостоятельности (банкротстве) дства предприятием при процедуре при инициировании процедур банкротства менеджмент отстраняется реорганизации от руководства предприятием.

Итоговое балльное значение Как видим, в России предусмотрен почти весь спектр основных мер, направленных на защиту прав акционеров, что позволило присвоить России высшее рейтинговое значение в 7 баллов. Почему же при этом мы не наблюдаем эффективную защиту акционеров на практике и почему отечественный рынок ценных бумаг по-прежнему находится среди наименее развитых в мире Дело в том, что, как было отмечено во второй главе, более важным фактором развития фондового рынка является уровень эффективности применения законодательства. Напомним, что эффективность применения законодательства определялась как сумма трех показателей политического риска страны – одного из рисков, используемых при расчете рейтинга ICRG (Composite International Country Risk Guide) компании PRS Group.

Значение эффективности применения законодательства для России, рассчитанное таким образом по состоянию на июнь 1999 года составляло всего 5 баллов106, что Как указывалось ранее, под реорганизацией в законодательствах ряда стран о банкротстве, а также в настоящей работе понимается одна из форм банкротства наряду с ликвидацией.

В российском законодательстве о банкротстве такой термин не используется. Однако реорганизацией можно назвать предусмотренную в российском законодательстве процедуру внешнего управления, цель которой заключается в финансовом оздоровлении предприятия – банкрота.

Данные с сайта компании PRS Group (http://www.prsgroup.com).

является одним из самых худших показателей среди стран, по которым компания PRS Group определяет рейтинг. (Худшее значение данного показателя только для следующих стран: Гаити – 4, Гвинея-Бисау – 4, Нигерия – 4, Судан – 4, Ирак – 3, Либерия – 3, Нигер – 3, Сомали – 3, Конго – 2.

Если на основе параметров регрессионной модели связи между балльными значениями уровня защиты прав акционеров и эффективности применения законодательства и уровнем развития рынка акций (см. Таблицу 2-4) определить прогнозное значение «Отношение капитализации рынка акции / ВВП» для России, то мы получим значение 36,64% (6,95 x 7 + 9,09 x 5 – 57,46). Реальное значение данного показателя по информации Мирового банка на конец 1998 года составляло лишь 7,4%107. Однако к концу 2000 гг. значение показателя увеличилось до 33%108 и приблизилось к прогнозному значению.

На основе параметров регрессионной модели зависимости развития рынка корпоративных облигаций от балльных значений уровня защиты прав кредиторов и эффективности применения законодательства можно также рассчитать для России и прогнозное значение коэффициента «Отношение совокупной рыночной стоимости корпоративных облигаций, находящихся в обращении / ВВП». Оно получилось отрицательным – -10,04 % (10,24 x 2 + 4,01 x 5 – 50,57), то есть рынок прогнозируется как отсутствующий. В данном случае прогнозное значение оказалось ниже реального уровня показателя. В начале 2000 года отношение рыночной стоимости корпоративных облигаций, находящихся в обращении, к ВВП составило около 0,64 %109.

Данные получены с сайта Мирового банка в Интернете (http://www.worldbank.com).

Расчет был произведен автором на основе данных Госкомстата России (сайт в Интернете:

http://www.gks.ru) по объему ВВП в 1999 году (3 119,2 млрд. рублей) и данных по капитализации акций, торгующихся в РТС, ММВБ, МФБ на конец 2000 года (около 37 млрд. долл.

США или 1 036 млрд. рублей).

Pages:     | 1 |   ...   | 9 | 10 || 12 | 13 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.