WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 21 |

Факторы – сигналы, используемые для расчета влияния банковского мониторинга и мониторинга прочих кредиторов на уровень трансакционных издержек мелких акционеров № п.п. Критерий Ожидаемое влияние 1 Доля долговых обязательств к Чем выше доля, тем ниже издержки общей сумме пассивов 2 Продолжительность использования Более долгие отношения с кредиторами предприятием кредитования способствуют снижению трансакционных издержек 3 Отношение объема долгосрочных Чем выше доля долгосрочного банковского (свыше года) банковских ссуд к долга, тем ниже трансакционные издержки краткосрочным 4 Отношение объема выпущенных Чем ниже доля долгосрочного долга, тем долгосрочных (свыше года) долго- ниже трансакционные издержки вых ценных бумаг к краткосрочным Обобщая сказанное выше, можно выделить следующие параметры (факторы – сигналы) для расчета рейтингового значения влияния мониторинга со стороны кредиторов на общий уровень трансакционных издержек мелких акционеров (см. Таблицу 2-10).

от кредитования посредством инструментов фондового рынка: (1) возможность расторжения кредитного договора со стороны банка в любой момент (например, при ухудшении финансового положения); (2) большая степень контроля со стороны банка за направлением использования ссуды; (3) условия кредитного договора могут быть пересмотрены в любой момент его действия (по крайней мере, это возможно).

Datta S., Iskandar-Datta M., Patel A. Some Evidence on the Uniqueness of Initial Public Debt Offering: Working paper / Bentley College. – Bentley College, 1998.

Характер связи факторов – сигналов, указанных в Таблице 2-10, с уровнем трансакционных издержек мелких акционеров является гипотезой и требует проверки применительно к российским предприятиям.

2.2. Оценка трансакционных издержек в различных моделях организации финансовых рынков 2.2.1. Модели организации финансовых рынков Выше на основе статистических данных по странам был проанализирован ряд факторов – сигналов макросреды, свидетельствующих об уровне трансакционных издержек инвесторов. К таким факторам – сигналам мы отнесли защиту прав и интересов мелких акционеров и кредиторов законодательством, эффективность правоприменения. Была также выявлена связь данных факторов – сигналов с развитием рынка ценных бумаг: чем выше уровень защиты прав мелких акционеров и кредиторов и чем эффективнее данная защита, тем лучше развит фондовый рынок страны.

Тем не менее, все страны характеризуются различным уровнем защиты прав акционеров и кредиторов и, следовательно, различным уровнем развития рынка ценных бумаг. Отсюда возникает вопрос: почему страны с низким уровнем развития рынка ценных бумаг не стремятся к совершенствованию практики защиты инвесторов Нами были также отмечены такие факторы – сигналы микросреды как концентрация собственности и мониторинг банков и прочих кредиторов.

В связи с этим можно поставить дополнительный вопрос – как сочетается действие всех перечисленных факторов – сигналов для отдельных стран: все они действуют на одинаковом уровне или слабое действие одного фактора – сигнала компенсируется более сильным действием других Ответить на данные вопросы нам поможет анализ моделей организации финансовых рынков.

В мировой хозяйственной системе сформировалось две такие модели – англоамериканская и германская. Причем данные модели различаются не только в типах финансовых институтов, финансовых инструментах, но и в различных подходах к структуре и концентрации собственности и развитии рынка ценных бумаг91.

Остановимся вкратце на особенностях каждой модели.

Англо-американская модель свойственна, прежде всего, США и Великобритании. К отличительным особенностям данной системы можно отнести:

– множество предприятий, чьи акции имеют котировки на бирже;

– частая смена прав собственности на акции обуславливает высокую ликвидность рынка ценных бумаг;

– собственность распылена среди множества владельцев (главным образом, институциональных инвесторов и физических лиц);

– высокая роль рынка ценных бумаг в привлечении денежных ресурсов для предприятий как путем выпуска акций, так и облигаций.

В условиях англо-американской модели предприятие находится в руках мелких инвесторов, для которых владение акциями в основном носит спекулятивный характер, либо нацелено на долгосрочное получение определенного дохода (в виде повышения курсовой стоимости и дивидендных платежей). Для таких инвесторов возможность управления предприятием имеет второстепенное значение. Менеджер стремится получить максимум возможных частных выгод от контроля над предприятием. При этом ввиду слабой заинтересованности собственников – акционеров в управлении предприятием, данная возможность практически не ограничена.

С другой стороны, рынок ценных бумаг, развитый в англо-американской модели, с его необходимостью раскрытия информации, а также заинтересованностью менеджера предприятия в рынке ценных бумаг (по причине использования его для привле См. Миркин Я.М. Как структура собственности определяет фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. – 2000. – № 1. – С. 13-15.

чения денежных ресурсов) являются факторами, сдерживающими менеджера от действий в собственных интересах.

В условиях данной модели важнейшую часть заемных средств нефинансовые предприятия получают с помощью размещения облигаций. Такой путь предполагает мощную систему финансовых посредников (частные страховые компании, частные пенсионные фонды, сберегательные банки и т.д.), которые предъявляют массированный спрос на долгосрочные корпоративные обязательства. В США на размещение облигаций приходилось почти 60% всех заемных ресурсов, привлекающихся нефинансовыми корпорациями на протяжении 1970-1994гг. В Канаде эта доля превосходит одну треть92.



Германская модель характерна для экономик континентальной Европы и Японии. Германская модель характеризуется:

– небольшим числом предприятий, акции которых торгуются на бирже, – небольшим объемом операций, слабой ликвидностью фондового рынка;

– собственностью, сконцентрированной в руках корпораций, институтов, отдельных лиц или семейств, государства;

– слабым использованием рынка ценных бумаг для привлечения денежных ресурсов – его заменяет банковское кредитование.

Акционерный капитал предприятий в Италии и Франции сконцентрирован в руках крупных собственников – богатых семейств, стоящих одновременно во главе руководства. В Германии в конце 1980-х гг. около 90% предприятий из 200 крупнейших имели по крайней мене одного собственника, владеющего не менее 25% акций. В это же время в Великобритании две трети предприятий из 200 крупнейших не имели ни одного акционера с пакетом более 10%93.

Энтов Р., Радыгин А., Мау В. и др. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. – М.:ИЭПП АНХ РАН, 1998, С. Franks, J.R., Mayer C. Corporate Control: A Synthesis of the International Evidence: Working Paper / London Business School. – London: LBS, 1992.

Повторимся: для крупных владельцев первостепенную важность имеет контроль над предприятием. В силу своего положения владельцы крупных пакетов обладают возможностью получения закрытой информации о предприятии, поэтому им легче контролировать деятельность исполнительного руководства без наличия процедур публичного раскрытия информации.

В странах с германской моделью финансовой системы основная часть заемных средств приходится на банковские ссуды. Так, в Японии банковские ссуды составляли свыше всех заемных средств, привлекавшихся нефинансовыми корпорациями в период 1970-1994 гг. В Германии эта доля превышала половину94.

Таблица 2-11.

Доля банковских ссуд в общей рыночной задолженности Страна Доля банковских ссуд в общей рыночной задолженности (в %)* Япония Германия Италия Великобритания 32** США *данные за 1992 г.

** 1990 г.

Источник: Энтов Р., Радыгин А., Мау В. и др. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. – М.:ИЭПП АНХ РАН, 1998, С.Приведенные в Таблице 2-11 данные могут свидетельствовать о том, что в Японии, Германии и Италии банки занимают центральное место в прямом кредитовании нефинансовых корпораций. Напротив, в США, Канаде и Великобритании предприятия в большей степени опираются на рынок облигаций.

Таблица 2-12 демонстрирует структуру собственности в ряде развитых стран, имеющих различные модели организации финансовых рынков. Исходя, например, из доли определенных типов собственников можно сделать предположение об уровне концентрации собственности, характерной для определенной страны. Например, портфельными (мелкими) инвесторами, как правило, являются домашние хозяйства, пенсионные, инвестиционные фонды, страховые компании. Более высокая доля таких Энтов Р., Радыгин А., Мау В. и др. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. – М.:ИЭПП АНХ РАН, 1998, С. 4.

категорий инвесторов характерна для США (совокупная их доля – 80,7%), Великобритании (79,7%), а наименьшая – для Франции (23,3%), Германии (34,6%), Италии (37,1%).

Таблица 2-12.

Структура собственности в развитых странах (в %% от общего числа)* ВеликоКатегория собственника Германия Франция Италия** британия США Япония 1995 1995 1993 1995 1995 Институциональные инвесторы, в т.ч. 30,3 7,9 11,9 52,4 44,5 35,Банки 10,3 4,0 10,4 2,3 0,2 13,Пенсионные фонды, страховые 20,0 3,9 1,5 50,1 44,3 22,компании Домашние хозяйства 14,6 19,4 35,6 29,6 36,4 22,Частные предприятия 50,8 69,3 24,2 17,8 19,1 41,Государственные органы 4,3 3,4 28,3 0,2 – 0,* данные по состоянию на конец соответствующего года ** Данные по Италии из работы Corporate Governance in Europe. Working Report № 12 of a CEPS Working Party /Centre for European Policy Studies. – Brussels: CEPS, 1995, p. Источник: Миркин Я.М. Как структура собственности определяет фондовый рынок // Рынок ценных бумаг. – 2000.

– № 1. – С. 13-15.

В работе Европейского центра политических исследований95 отмечено, что в настоящее время наблюдается стирание границ между двумя данными моделями.

Причинами тому являются либерализация финансовых рынков и приватизация, а также процессы экономической и финансовой интеграции и диверсификации, постепенно «размывающие» прежние национальные особенности организации финансовых рынков и усиливающие роль институциональных инвесторов.

Например, в мировой практике сформировалась некая базовая пропорция финансовой структуры – соотношение между привлеченными и собственными средствами предприятия. В тех странах, где «финансовый рычаг» – доля заемных средств в общих пассивах предприятия – был сравнительно высок (например, во Франции, Италии), в последние десятилетия отношение валовой задолженности к совокупным активам заметно уменьшилось. Напротив, в США, где «рычаг» был меньше, это отношение к середине 90-х годов увеличилось более, чем наполовину. В результате отношение валовой задолженности к совокупным активам во многих развитых странах (США, Великобритания, Франция, Германия) выровнялось: к середине 90-х годов – оно колебалось вокруг 0,5–0,696.

Так, во Франции и в Австрии, где доля собственного капитала в 1984 г. был наименьшей, в последующие годы она увеличивалась гораздо быстрей, чем в остальных странах (во Франции доля собственных средств за 10 лет увеличилась в 2,3 раза). К этой группе стран примыкает и Япония97.





С другой стороны, в США и Великобритании, где к началу рассматриваемого периода собственные средства играли особенно большую роль, к середине 90-х годов их доля снизилась, вплотную приблизившись к средним характеристикам. В Японии отношение задолженности к собственному капиталу, оцениваемое в рыночных ценах, вплоть до начала 90-х годов более или менее неуклонно снижалось.

Интенсивное использование заемных средств американскими и английскими промышленными предприятиями на протяжении последней четверти века сопровождалось постепенным выкупом корпорациями части своих акций: в США с 1970 г. по 1994 г. сокращение акционерного капитала составило 7,6%, а в Великобритании – 4,6% от общей стоимости инвестиций в реальном секторе экономики98.

С другой стороны, японские и французские предприятия прибегали в этот период к довольно интенсивной эмиссии новых акций.

Вместе с тем, даже в таких странах как Япония, где вплоть до недавнего времени рынок частных долгосрочных бумаг не получил развития, на протяжении последних лет быстро расширяется эмиссия корпоративных облигаций. Однако на них приходится хоть и возросшая, но пока еще сравнительно небольшая доля заемного капитала.

Corporate Governance in Europe. Working Report № 12 of a CEPS Working Party / Centre for European Policy Studies. – Brussels: CEPS, 1995, p. 5.

Энтов Р., Радыгин А., Мау В. и др. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. – М.:ИЭПП АНХ РАН, 1998, С. 4.

Там же.

Там же, С. 4-5.

2.2.2. Решение проблемы трансакционных издержек в странах с различными моделями организации финансовых рынков Рассмотрев различные модели функционирования финансовой системы, можно применительно к предмету нашей работы сделать следующий вывод: в условиях функционирования той или иной модели организации финансовых рынков существуют механизмы по снижению или ограничению трансакционных издержек инвесторов.

Слабая роль рынка ценных бумаг и более слабая законодательная защита прав акционеров в германской модели компенсируется высокой концентрацией собственности и значительной ролью банков – кредиторов в мониторинге предприятий.

Таблица 2-13.

Страна Среднее значение Доля банковских Рейтинговое Отношение капи- ВНП на душу доли в УК пред- ссуд в общей значение защи- тализации рынка населения в приятия 3 круп- рыночной задол- ты прав акцио- ценных бумаг к 1994 году, долнейших акционе- женности, %** неров / креди- ВВП, %*** ларов США* ров (данные по 10 торов*** крупнейшим предприятиям страны), %* Англо-американская модель Великобрита- 19 32 5 / 4 175 18 ния США 20 22 5 / 1 140 24 Германская модель Германия 48 48 1 / 3 89 23 Италия 58 42 1 / 2 34 19 * La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. Law and Finance // Journal of Political Economy. – 1998. – № 106. – pp. 1113-1155.

** См. Таблицу 2-11.

*** См. Приложение 7.

Англо-американская модель, наоборот, характеризуется низкой концентрацией собственности и слабой ролью кредиторов в мониторинге предприятий, что, тем не менее, компенсируется более высоким уровнем защиты прав акционеров в законодательстве и развитостью рынка ценных бумаг.

Приведенные в Таблице 2-13 данные наглядно свидетельствуют об этом.

Кроме того, можно сделать предположение, что страны, находящиеся на одном уровне экономического развития, но имеющие разные модели организации финансовых рынков, в целом характеризуются одинаковым уровнем трансакцион ных издержек инвесторов. Например, США и Германия различаются концентрацией собственности, уровнем банковского кредитования, уровнем защиты прав акционеров и кредиторов в законодательстве, развитием рынка ценных бумаг, но при этом в году обе страны имели сходное значение показателя ВНП на душу населения – около 24 000 долл. США (см. Таблицу 2-13).

Дополнительным (к показателю капитализации рынка корпоративных ценных бумаг) свидетельством приоритетности одного из двух факторов: рынка ценных бумаг или концентрации собственности в деле снижения трансакционных издержек мелких акционеров является ценность права голоса или премия за голос акционера, которую можно определить как процентное отношение разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции.

В странах с германской моделью особая роль в снижении трансакционных издержек мелких акционеров принадлежит концентрированной собственности, что повышает важность голоса и приводит к относительному удорожанию обыкновенных акций по сравнению с привилегированными на размер премии за голос.

Кроме того, в соответствии с исследованиями рынков США, Швеции, Франции премия за голос обусловлена спросом на обыкновенные акции при борьбе за контроль (например, при попытках поглощения), а также возможностью извлечения частных выгод от контроля: например, повышенной зарплаты, более привилегированного отношения со стороны эмитента к поставщикам или клиентам – владельцам его голосующих акций и т.д.99 Размер данной премии по странам не одинаков, что демонстрирует Диаграмма 2-1.

Как показывает диаграмма, в странах, в которых организация финансовых рынков тяготеет к германской модели (Франция, Германия, Италия) существует более Muus Christian K. Non-voting shares in France: An empirical analysis of the voting premium:

Working paper / Johann Wolfgang Goethe University. – Frankfurt: Johann Wolfgang Goethe University, 1998, p. 6.

высокий уровень премии (28,15 – 81,50%%) за голос, чем в США и Великобритания (10,47 – 13,30%%).

Pages:     | 1 |   ...   | 8 | 9 || 11 | 12 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.