WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 21 |
ФИНАНСОВАЯ АКАДЕМИЯ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

На правах рукописи

ББК 65.262.2 Л 79 ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ:

ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент Миркин Я.М.

Москва 2001 2 Содержание ВВЕДЕНИЕ...................................................................................................................................................................... 3 ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ЭМИССИИ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК......................................................................................................................... 14 1.1. ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ ПО ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ОСНОВЕ УЧЕТА ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК ИНВЕСТОРОВ................................................................................................................................................................. 14 1.2. ВЗАИМООТНОШЕНИЯ МЕЖДУ ЭКОНОМИЧЕСКИМИ АГЕНТАМИ В ПРОЦЕССЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ ПРЕДПРИЯТИЕМ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ИНВЕСТОРОВ................................................................................. 20 1.3. РЕЙТИНГОВЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК ИНВЕСТОРОВ................................................ 41 ГЛАВА 2. ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ИНВЕСТОРОВ: МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ ОЦЕНКИ........................................................................................................................................................................ 49 2.1. МЕТОДОЛОГИЯ АНАЛИЗА ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК ИНВЕСТОРОВ НА ОСНОВЕ ФАКТОРОВ – СИГНАЛОВ49 2.2. ОЦЕНКА ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК В РАЗЛИЧНЫХ МОДЕЛЯХ ОРГАНИЗАЦИИ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ.... 80 ГЛАВА 3. ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ ИНВЕСТОРОВ В РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКЕ ЭМИССИЙ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ.......................................................................................... 3.1. ОЦЕНКА ФАКТОРОВ – СИГНАЛОВ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК ИНВЕСТОРОВ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ3.2. МЕТОДИКА ОЦЕНКИ РЕЙТИНГОВ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК ИНВЕСТОРОВ И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ ПО ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ......................................................................................................................................... 3.3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ РОССИЙСКОЙ ПРАКТИКИ ЭМИССИЙ......................................................................... ЗАКЛЮЧЕНИЕ.......................................................................................................................................................... СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ............................................................................................... СОКРАЩЕНИЯ, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ В РАБОТЕ............................................................................................... ПРИЛОЖЕНИЯ.......................................................................................................................................................... Введение В зарубежной практике одним из важнейших механизмов привлечения предприятиями денежных средств является эмиссия ценных бумаг.

Интенсивность использования этого механизма возрастает. По данным Международной федерации фондовых бирж (МФФБ)1, по состоянию на конец 1999 года общая капитализация акций, торгующихся на биржах – членах МФФБ, составила около 34,95 трлн. долларов США, что почти на 40 процентов выше аналогичного показателя конца 1998 года и более чем в 3,5 раза выше показателя конца 1990 года2. За период с 1990 по 1999 год количество предприятий, зарегистрировавших свои акции на биржах – членах МФФБ, увеличилось на 20 процентов. Совокупная рыночная стоимость облигаций, включенных в листинги бирж – членов МФФБ, на конец 1999 года составила более 17 трлн. долл., а рост данного показателя за период с 1990 по 1999 год составил 250%3.

Важными причинами увеличения объемов мирового рынка корпоративных ценных бумаг4 и привлекательности эмиссий являются обращаемость, стандартность, ли Международная федерация фондовых бирж объединяет ведущие биржевые площадки мира.

На биржи – члены данной организации приходится основной объем мирового биржевого оборота ценных бумаг.

Капитализация рассчитана на основе акций компаний – резидентов, торгующихся на основных и параллельных рынках. При расчете капитализации не учитывались акции инвестиционных фондов, а также варранты, права, конвертируемые ценные бумаги. Данные получены с официального сайта Международной федерации фондовых бирж в Интернете (http://www.fibv.com).

При расчете учитывались облигации предприятий как частного, так и публичного сектора, а также облигации иностранных эмитентов. Данные получены с сайта Международной федерации фондовых бирж в Интернете (http://www.fibv.com).

Под корпоративными ценными бумагами в данной работе понимаются любые ценные бумаги предприятий.

квидность ценных бумаг, способность фондового рынка5 к снижению и распределению рисков между экономическими агентами.

В последние годы и в России наметился ряд позитивных тенденций к развитию практики эмиссий ценных бумаг в качестве механизма привлечения денежных ресурсов.

Во-первых, после финансового кризиса 1998 года капитализация российского рынка акций на протяжении 1999 и 2000 гг. увеличилась более чем в 3 раза (с 11 до млрд. долл. США6). Это создает стимул для российских предприятий к привлечению денежных ресурсов через фондовый рынок.

Во-вторых, с 1999 года достаточно интенсивно осуществляются размещения корпоративных облигаций. Среди эмитентов присутствуют не только крупнейшие компании (РАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ОАО НК «Лукойл», ОАО «Тюменская нефтяная компания»), но и более мелкие предприятия.



В-третьих, ведущие фондовые площадки страны (Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система) осуществляют практические шаги к размещению акций и предоставлению листинга небольшим предприятиям, работающим в области высоких технологий.

Наконец, в-четвертых, ведется масштабная работа по развитию системы раскрытия информации об эмитентах, улучшению налогового режима для инвесторов, развитию корпоративного управления и выводу предприятий на рынок ценных бумаг.

Несмотря на позитивные шаги, эмиссии ценных бумаг, по оценке, лишь на 3 – процентов обеспечивают потребности российских предприятий в денежных ресурсах.

Важнейшей проблемой в данной области являются высокие трансакционные издержки инвесторов, обусловленные слабой эффективностью применения законодательства, В настоящей работе принимается тождественность понятий «рынок ценных бумаг» и «фондовый рынок». Аналогичная позиция, в частности, используется в работе Я.М. Миркина «Ценные бумаги и фондовый рынок» (М.: Перспектива, 1995).

Капитализация рассчитана по акциям, торгующимся в Российской торговой системе (РТС).

Данные по состоянию, соответственно, на конец 1998 и 2000 гг. получены с сайта РТС в Интернете (http://www.rts.ru).

отсутствием «прозрачности» деятельности эмитентов, обостренной конфликтностью интересов собственников, свойственной переходной экономике России. На важность роли трансакционных издержек инвесторов в развитии фондового рынка и практики привлечения денежных ресурсов путем эмиссии ценных бумаг указывают, в частности, различные исследования, проводимые на основе материалов многих стран учеными – экономистами, а также такими организациями как Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), Организация по экономическому сотрудничеству и развитию (ОЭСР), Международная организация комиссий по ценным бумагам7.

Кроме того, существует недостаток в исследованиях, в которых бы на основе фундаментальных разработок был осуществлен экономический анализ проблемы трансакционных издержек инвесторов в России. Такие исследования необходимы для более глубокого понимания сущности проблемы, выявления приоритетных направлений в ее решении для различных групп экономических субъектов.

Таким образом, актуальность темы настоящей работы обусловлена необходимостью выявления и решения проблем, препятствующих использованию рынка ценных бумаг отечественными предприятиями в привлечении денежных ресурсов, а именно проблем, связанных с конфликтами интересов на предприятиях, ведущих к возникновению трансакционных издержек у инвесторов, осуществляющих вложения в ценные бумаги данных предприятий.

Целью настоящей работы является разработка механизма выявления и оценки трансакционных издержек инвесторов, возникающих как следствие конфликтов интересов в процессе корпоративного управления предприятием, и учета данных издержек при принятии решений по эмиссии ценных бумаг.

Для достижения цели исследования необходимо поставить следующие задачи:

См., например, Рамашастри А., Славова С., Бернстайн Д. Восприятие корпоративного управления рынком – результаты обзора, проведенного ЕБРР // Право на этапе перехода:

Углубляя правовую реформу. – 1999, Осень. – С. 37-46.

– разработать порядок принятия решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг, основанный на учете конфликтов интересов между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием и трансакционных издержек инвесторов, вызываемых данными конфликтами;

– разработать методы оценки трансакционных издержек инвесторов;

– определить круг взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами, вызывающих трансакционные издержки инвесторов;

– выявить сущность данных конфликтов и состав связанных с ними трансакционных издержек;

– проанализировать международный опыт оценки трансакционных издержек инвесторов;

– количественно определить влияние, оказываемое отдельными видами трансакционных издержек инвесторов на капитализацию эмитента (как критерий эффективности эмиссии ценных бумаг);

– сконструировать методику оценки трансакционных издержек инвесторов и порядок ее использования при принятии решений по эмиссии ценных бумаг;

– определить и оценить трансакционные издержки инвесторов, возникающие в российской практике и их влияние на эмиссию ценных бумаг;

– дать предложения по совершенствованию практики эмиссии корпоративных ценных бумаг, руководствуясь выводами, сделанными в процессе исследования трансакционных издержек инвесторов российских предприятий – акционерных обществ.

Предметом исследования диссертации являются взаимоотношения между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием, конфликты интересов между экономическими агентами, трансакционные издержки акционеров и кредиторов – владельцев облигаций, вызванные данными конфликтами, а также учет указанных трансакционных издержек при выработке решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Объектом исследования в данной работе являются эмиссии акций и облигаций, осуществляемые нефинансовыми предприятиями – акционерными обществами.

Методологические и теоретические основы исследования. Настоящее исследование использует понятийный аппарат, разработанный в рамках теории трансакционных издержек и ее приложений к исследованиям в области рынка ценных бумаг и корпоративных финансов. Широко используются монографии и публикации известных экономистов, специализирующихся в этой области.





Методологической основой исследования являются системный анализ, комплексное рассмотрение отношений собственности, конфликтов интересов, процесса разработки эмиссии корпоративных ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек.

Методологический инструментарий диссертации также базируется на применении методов исторического, статистического, стоимостного, причинно-следственного и сравнительного анализа предмета и объекта исследования.

Обзор литературы. Первым, кто выявил наличие трансакционных издержек, является Рональд Коуз, написавший по данной теме работу «Природа фирмы» в году8.

Выделение в составе трансакционных издержек такого важного компонента как информационные издержки было осуществлено Джоном Стиглером в 1961 году в работе «Экономическая теория информации»9, а проблеме неравномерного распределения информации между экономическими агентами (информационной асимметрии) впервые уделил внимание Дж. Акерлоф в своей работе «Рынок «лимонов»: неопределенность качества и рыночный механизм» в 1970 году10.

Природа фирмы // Коуз Р. Фирма, рынок и право. – М.: Дело, 1993.

// Теория фирмы / Под ред. В.М. Гальперина. – СПб.: Экономическая школа, 1995.

// Thesis. – 1994. – № 5. – С. 91-104.

Выявлению агентских издержек в процессе взаимоотношений агента и принципала как другого важного компонента трансакционных издержек были посвящены работы С. Росса 1973 – 1974 гг.Первыми, кто использовал выводы теории трансакционных издержек применительно к проблемам взаимоотношений между экономическими агентами в процессе функционирования предприятия, являются Майкл Дженсен и Уильям Меклинг. В 1976 году вышла в свет их совместная работа12, в которой было уделено основное внимание проблемам конфликтов интересов между акционерами и менеджером.

Различные аспекты взаимоотношений между экономическими агентами, конфликтов интересов между ними и трансакционных издержек были также развиты в работах С. Гроссмана, Д. Даймонда, М. Дженсена, Л. Зингалеса, Ф. Истербрука, С.

Майерса, Н. Мажлуфа, У. Меклинга, А. Равива, Е. Фамы, М. Харриса, О. Харта и других. Особо необходимо отметить фундаментальные работы Д. Даймонда, М. Дженсена, У. Меклинга, Е. Фамы, в которых были впервые выделены и проанализированы типы взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием.

Существуют также многочисленные работы, которые используют основные положения теории трансакционных издержек применительно к эмиссиям ценных бумаг.

Среди таких работ можно отметить труды А. Гомеса, С. Датта, М. Искандар-Датта, С.

Ламмера, Х. Леланд, Р. Мазулиса, М. Пагано, Ф. Панетты, Р. Райана, Э. Экбо и других. В данных работах на основе эмпирических исследований анализируется влияние отдельных взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами на стоимость ценных бумаг предприятия, на решения по эмиссии ценных бумаг.

См. Ross S. The Economic Theory of Agency: The Principal Problem // American Economic Review. – 1973. – Vol. 63. – pp. 134-139 и Ross S. On the Economic Theory of Agency and the Principle of Similarity // Essays in Economic Behavior Under Uncertainty. – Amsterdam: North Holland Publishing Co., 1975.

Jensen Michael C., Meckling William H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure // Journal of Financial Economics. – 1976. – V. 3, No. 4. – pp. 305360.

В настоящее время в нашей стране только назревает интерес к исследуемой области. Среди работ, посвященных эмиссии корпоративных ценных бумаг, анализу конфликтов интересов, возникающих в процессе корпоративного управления предприятием между экономическими агентами, трансакционных издержек, вызванных данными конфликтами, можно выделить труды Р.И. Капелюшникова, В.А. Мау, Я.М.

Миркина, А.Д. Радыгина, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана, И.А. Храбровой, Е.В. Чирковой, Э.М. Энтова, М.А. Эскиндарова.

Несмотря на многочисленность работ, среди изученных автором исследований отсутствуют те, которые бы рассматривали трансакционные издержки инвесторов не отдельных видов, а в комплексе, давая им интегральную оценку на основе количественных методов анализа.

Кроме того, в настоящей работе на основе исследования российской практики защиты прав инвесторов и деятельности отечественных предприятий делается попытка проанализировать и дать количественную оценку трансакционным издержкам инвесторов в России.

Научная новизна работы заключается в разработке механизма принятия решений по эмиссии российскими предприятиями ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов.

Автором получены следующие результаты, носящие характер нового знания:

– разработан порядок принятия решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг на основе анализа конфликтов интересов, возникающих между экономическими агентами в процессе корпоративного управления предприятием, и оценки трансакционных издержек акционеров и кредиторов – владельцев облигаций, вызванных данными конфликтами;

– предложен рейтинговый метод оценки трансакционных издержек акционеров и кредиторов – владельцев облигаций на основе анализа факторов, характеризующих уровень конфликтности интересов;

– апробированы критерии оценки уровня трансакционных издержек инвесторов на возможность их использования в российской практике;

Pages:     || 2 | 3 | 4 | 5 |   ...   | 21 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.